中国利率策略周报：债牛是否会受股市波动影响？

　　债牛是否会受股市波动影响？

    　　近期股市大涨，债市因为理财和基金赎回，有所调整，市场也比较关注这种股债跷跷板效应。本文试图讨论股债跷跷板效应，以及债市的后续展望。

    　　债和股的历史关系总是跷跷板么？其实股债是跷跷板还是双牛或者双熊，核心的判断依据是经济基本面，以及对应的货币政策是收紧的还是偏松的。我们不认为债牛和股牛是对立的。恰恰相反，债牛是股牛必不可少的前提和基础，原因在于股牛往往对应货币政策偏松。本轮股票牛市的触发点也是央行货币政策的超预期放松。类似于2014-2015 年，当时经济基本面偏弱，在货币政策放松，股票牛市，对应的不是债券熊市，债市本身也是牛市，而且这个牛市持续到2016 年。而且2015 年上半年要增发大量置换类地方债的时候，货币政策也是进一步放松来进行配合，利率一路震荡走低。因此，即使年内增发一定量的国债和地方债进行刺激，也不意味着债市转熊，货币政策放松的配合可以顺利消化供给。近期债市调整主要源于股市的快速走强引发了居民的入市热情，也引发了不低规模的理财和债基的赎回。节后来看，理财和债基赎回仍在持续，但这些资金并不是凭空消失，而是形式的转化。我们预计后续信用的利率也会随着利率债利率的回落而回落，并且一旦股市上涨斜率放缓甚至重新回落，整体债市的利率就都会再度回落，目前市场已经逐步体现这个逻辑。

    　　如何判断政策刺激之后是否会导致利率回升？我们认为主要是看其能否带来社融增量的阶梯式抬升。我们认为当前要看到社融增量再创新高的难度可能较过往有所增加，主要原因在于过去几轮增加债务杠杆、进而带动社融增量抬升的主体是企业和居民部门，而当前这两大部门债务杠杆已处于历史偏高水平，理论上只有政府部门、尤其是中央政府部门能够接替企业和居民部门，成为当前主要的债务杠杆承担主体。今年前8 个月剔除政府债券的社融累计新增规模近16.3 万亿元，较去年同期回落约4 万亿元，这意味着如果年内剩余月份其新增规模较去年同期不再继续回落，四季度增量财政政策下政府债券新增供给至少不低于4 万亿元，才有望带动今年全年社融增量较去年持平或再创新高。结合周六财政部新闻发布会提到的增量措施来看1，我们认为短期内或较难看到社融增量再创新高。

    　　借鉴日本经验，90 年代之后，日本股市经历过几次明显反弹，例如1992 年、1995 年、1998 年和2012 年，股市反弹的主要原因是政府进行了大规模财政刺激以及宽松货币政策等方式来刺激经济和金融市场，可以发现这期间经济和股市出现过阶段性回升，但多数情况并没有改变经济降量以及利率下行的大趋势。

    　　如何看待国内四季度债市走势？我们认为目前为止债券利率下行趋势尚未至尾声，而短期来看今年四季度债市的最大机会在于短端利率下行。一方面，货币政策在9 月末通过降准释放了大量流动性，同时降息也进一步引导了资金利率下行，有利于带动短端利率率先下行，并且后续来看，四季度随着美联储进一步降息，国内货币政策也还有进一步放松空间，有望看到资金利率、进而短端利率继续走低。另一方面，我们认为随着人民币汇率上涨，可能会触发更大规模Carry Trade 平仓和四季度贸易顺差补结汇，这有望带来较大规模人民币流动性的注入，叠加四季度若看到增量政府债券发行及支出使用，最终也有利于资金回流银行体系，均有助于看到银行存款的回补，进而银行可能对于依赖发行同业存单等维持负债规模的诉求降低，毕竟当前同业存单发行利率整体高于存款资金成本。那么随着同业存单供给潜在减少，叠加银行间资金价格或仍有进一步下行空间，我们预计到今年年底，1 年期银行存单利率可能会降至1.5%下方。更进一步，我们认为如果短端利率明显下行，随着期限利差走扩、长端利率吸引力凸显，长端利率或也有望进一步下行，我们预计至今年年末10 年国债还有可能跌破前期低位，不过考虑到此前长端利率降幅已较为明显，叠加四季度或看到政府债券增量供给，长端利率进一步下行的幅度可能会相对更小，债牛格局或会从牛平进入牛陡状态。

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