信用债收益率跟踪周报：收益率先上后下波动加大 低等级中长端信用利差明显走扩

　　收益率先上后下波动加大，低等级中长端信用利差明显走扩本周央行累计进行3469 亿元逆回购操作，当周共有16951 亿元逆回购到期，累计净回笼13482 亿元。节后第一天资金面边际有所收敛，但月初流动性整体充裕，资金价格有所回落。债市方面，节后第一天市场仍然受到风险偏好回升的影响，利率继续大幅回升，但是周三开始有所分化，主要受到资管产品短期赎回影响，短端表现较差，但是长端有所回暖，周四周五债市则是全面回暖。全周来看，10 年期国债收益率下行3bp 至2.14%，30 年国债收益率下行5bp 至2.3%。非金融信用债一级发行量小幅回升，净增量转正。二级市场方面，信用债受到资管产品赎回影响更为明显，前半周收益率出现明显上行，周四周五开始回暖明显，收益率开始大幅下行，但是评级间分化加大。全周来看，AAA 评级下行2-3bp，AA+评级上行3-6bp，AA 评级上行8-14bp。国开债1 年期上行9bp、3-5 年下行3-5bp，信用利差除中高等级1 年期收敛外，其余多数呈走扩趋势，低等级中长端幅度更大。从历史分位数来看，目前1 年期信用利差在历史20-30%分位数左右，3-5 年在10-45%分位数左右。

    　　具体需求方面来看，本周理财因赎回导致规模下降。根据普益数据，截至本周五规模减少3000 亿元左右，不过需要说明的是因为假期统计滞后的原因，可能导致估算的理财下降规模小于实际收缩规模。结构上主要是最小持有期、定开型和现金管理类产品贡献，规模分别回落1500 亿元、700 亿元和500 亿元，封闭式产品也收缩300 亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为286 亿元；基金大幅净卖出1587 亿元；保险公司净买入66 亿元，其他资管类机构本周净买入规模645 亿元，整体规模也较大。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入125 亿元；基金净卖出1449 亿元，节奏上周三周四卖出较多；保险公司净买入130 亿元，其他类资管机构净买入411 亿元。

    　　整体来说，经历了前期的市场调整后，我们认为信用债已经具备配置价值。相对来说，我们认为中短端信用债的估值确定性更强，可以积极增配，尤其是国新会提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台支持化债力度最大措施”1，我们认为体现了政府化债的决心和重视度。我们认为财政较大力度置换存量隐性债务，有助于缓解地区流动性和化债压力，此前由于债市调整和流动性冲击已经跌出投资价值的中短期低资质城投债利差有望快速收窄，而长期限债券的表现仍然取决于增量政策对收益率波动的影响。目前看，我们认为，财政增量政策对于利率上行的压力仍然有限，主因其仍然侧重于解决存量问题，例如化债的地方债主要置换隐债，并未增加资产总量，因此二永债在利差已明显走扩的情况下仍有下行空间，当然后续仍然需观测财政增量的具体体量是否超预期，以及理财赎回是否已告一段落。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数大幅上行，各评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA 评级活跃券中城投占比超3 成，区域较为分散，产业中煤炭等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约半数，区域较为分散。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比超3 成，区域较为分散，剩余期限2.38 年左右的津城建成交在3.5%附近，成交价和估值分别上行86bp 和52bp；剩余期限0.85 年左右的芜湖建设成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行53bp 和31bp；剩余期限2.41 年左右的南京江北新区产投成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行40bp 和27bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限3.65 年左右的云能投成交在3.6%附近，成交价和估值分别上行54bp和41bp；剩余期限1.16 年左右的晋能电力成交在2.58%附近，成交价和估值分别上行42bp 和31bp；剩余期限9.82 年左右的桂投资成交在3.4%附近，成交价和估值分别上行49bp 和36bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约半数，其余多为省级平台，区域较为分散。剩余期限0.8 年左右的云投成交在2.98%附近，成交价和估值分别上行75bp 和62bp；剩余期限1.07 年左右的吉安城建成交在2.92%附近，成　　交价和估值分别上行66bp 和49bp；剩余期限0.96 年左右的水发集团成交在3.1%附近，成交价和估值分别上行70bp 和61bp；剩余期限0.68 年左右的赣州建投成交在2.77%附近，成交价和估值分别上行61bp 和48bp；剩余期限4.82 年左右的泰安城投成交在3.32%附近，成交价和估值分别上行40bp 和30bp；。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量2来看，本周产业及城投成交量环比下降8%，成交量约9436 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比51%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为44%和38%。永续债成交量环比下降20%，达780 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率全面上行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行37bp、36bp 和26bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行37bp、31bp 和22bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行36bp、24bp 和23bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升45%，约2616 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、27%和15%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比26%和52%。银行永续债成交量环比抬升94%，约2489 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比56%、28%和16%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比30%和48%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率整体上行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行7bp、7bp 和2bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别上行11bp、16bp 和13bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别上行15bp、20bp 和24bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-8bp 和0bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别上行6bp、5bp 和51bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行141 支非金融信用债，金额合计1218 亿元，净增量为340 亿元，发行量环比下降56%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行15 支债券，计划发行金额约123 亿元。结构上，评级和期限方面，1 年及以下贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（360 亿元和340 亿元）、3-5 年AAA 评级（153 亿元和153 亿元）、1-3 年AAA 评级（191 亿元和140 亿元）和1 年及以下AA+评级（135亿元和134 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在678 亿元，净增量为222 亿元，地产债的发行和净增量分别为8 亿元和-37 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数上行。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周上行34bp、52bp 和30bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周上行35bp、50bp 和6bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周变化-232bp 和117bp。个券方面，资质偏弱或所属区域偏弱城投、国企发行利率相对较高，比如24 临沂投资MTN004（5 年）发行在4.2%、24 金鼎产融MTN001（3 年）发行在4%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1 年以下AA+、AA及以下评级分别收窄22bp 和41bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-20bp、15bp 和-33bp，3-5 年AAA评级走扩6bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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