简评：财政政策积极化解存量问题 债牛未尽 更利好信用债

事件

    国务院新闻办公室于2024 年10 月12 日上午10 时举行新闻发布会,请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况,并答记者问。

    点评

    今日国新办新闻发布会上,财政部发布了四个重要的增量政策,一是较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务,二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本,三是运用地方专项债、专项资金和税收等工具支持房地产市场,四是加大对重点群体的支持保障力度,此外还有其他政策工具也在研究,尤其是指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。这次发布的一揽子政策大体符合预期。本次财政政策的重心是化解存量经济风险,而不是边际新增刺激力度。

    我们认为化债和银行注资对应年内可能会增加地方债和特别国债的发行,但考虑到今年国债和地方债发行节奏在三季度提速,目前四季度剩余发行量不多,有足够的缓冲空间留给四季度增发的债券而不会造成供给压力过大。而且四季度地方债和国债增发的情况下,我们预计货币政策也有进一步宽松的配合,整体债券利率应该是下行而非上升。本次财政政策从逻辑上来看是更加利好信用债,因为无论是化债、银行注资还是针对房地产存量问题进行资金援助,都是降低存量经济的债务风险,从而降低债务和债券的违约风险,利好于信用利差的收缩,包括利好城投债、国有银行二永债、优质开发商地产债等。

    除了本次政策,财政部也提到未来中央财政和赤字率有提升空间,意味着明年和后年来看,财政力度还会进一步加码。财政发力是否可以逆转社融增量下降是未来关注债券利率是否会趋势回升的关键。总体而言,我们认为债务杠杆强度要明显提升仍面临障碍,利率下行和债券牛市仍是未来经济回升的基础和前提条件而不是对立面。

    具体来看:

    一、增量财政政策注重支持地方化债,四季度债市供给压力或可控,不会抬升债券利率

    今天发布的四个增量财政政策中,支持地方化债政策放在第一位,提及“较大规模增加债务额度,支持地方化解隐性债务”,额度来源包括“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”,以及“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”,而具体规模有待进一步明确。

    回顾历史,我国通过政府类债券化解隐性债务分为两个阶段。第一阶段为2015-2018 年,财政部将认可的一类政府性债务全部纳入置换, 2015-2018 年总共发行了12.2 万亿元置换类地方债,用于化解15.4 万亿元的地方负有偿还责任的政府性债务。第二阶段为2019 年及以后,财政部在置换债发行接近尾声的基础上,再在地方债结存限额空间内向地方政府分配化债额度,允许其发行特殊再融资债来偿还隐性负债,其中地方政府在2019 年发行置换债1500 余亿元,2020-2022 年累计发行特殊再融资债逾1.1 万亿元,2023 年四季度发行约1.5 万亿元。逻辑上,2015 年-2018年的置换类地方债和2019 年之后的特殊再融资债,两者性质接近,都是通过显性债务来置换隐性债务,区别在于2015年-2018 年的置换类地方债体量更大,而且是通过提高债务限额的方式来操作的。而2019 年之后的特殊再融资债,则是利用债务限额和余额之间的差额来发行,体量没有那么大,而且不提高债务限额。与此同时,去年四季度和今年以来,财政部还在当年新增专项债限额中划出一部分支持地方政府化债,此类新增专项债披露材料中缺少常规新增专项债披露的“一案两书”(《专项债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》),我们统计去年四季度此类特殊新增专项债发行3100 亿元左右,今年以来已发行逾8200 亿元。对于接下来财政部的化债政策增量,我们认为可能介于此前两个阶段之间,首先是需要提高对应的债务限额,若在今年年内落地则最早需要10月末人大常委会授权;从规模上来看,可能会比过去特殊再融资债阶段要增加,但是否能达到2015 年至2017 年置换类地方债那么大,还需要观察。

    在这次财政会议之前,今年国债和地方债发行进度其实在三季度已经明显提速。数据来看,截至10 月12 日,今年国债发行进度完成率85%,高于去年同期的59%,新增地方债发行进度完成率92%,高于去年同期的91%。在前面发行进度加快的情况下,如果不考虑任何增量政策,按照年初原定计划,目前年内含国债和地方债的政府类债券的净增量大约为1.2 万亿元,是比去年四季度3.6 万亿元的净增量低2.4 万亿元的。所以,即使我们假设年内增发的用于化债的地方债的净增量高于去年四季度的1.5 万亿元,叠加额外用于银行注资的特别国债,假设这两个用途的政府类债券都在10 月份人大会议授权后集中在年内完成发行,考虑到目前跟去年四季度相比这个近2.4 万亿元的缓冲空间,我们预计四季度政府类债券的净增量可能不会超过去年四季度,或者即使超过,也不会超过很多。

    去年四季度政府类债券的净增量其实比较高,今年三季度政府类债券的净增量甚至比去年四季度还高,但这两个季度来看,债券收益率都不是上升的。说明即使政府类债券发行量不低,也不意味着债券利率就是上升的。一方面,政府类债券发行量较大的时候,货币政策会有一定的配合。比如今年三季度,政府类债券净增量很大,央行就在7 月份和9 月份两次降息。而且央行在8 月份和9 月份分别净买入1000 亿元和2000 亿元国债来帮助缓解供给压力。那么,如果四季度额外增发地方债和国债,我们也可以合理预期货币政策也会做进一步的放松配合,比如可能有进一步的降准降息以及进一步的净买入国债。而且,如果化债的地方债和注资的特别国债在发行后能尽快支出,也不会形成财政存款的结余来收紧流动性。去年10 月份密集发行的特殊再融资债,发行后资金也较快支出,对流动性的冲击也不大。

    其次,无论是用于化债的地方债,还是用于注资银行的特别国债,都主要针对存量经济和债务问题。发行的地方债,用于偿还隐性债务,是债务形式的一种变化,从隐性负债变为显性负债,不是新增了额外的融资,所以不会对应资产供给增加(相当于地方债增加,但隐性负债对应的贷款和债券减少)。银行投资了特别国债,特别国债的资金用于注资银行,又回到银行体系,其实也不会真正意义消耗银行资金。从这个角度来看,跟“增量经济内容”额外增加了资产供给的情况有所不同,社会中的资产供给没有明显增加,对应的金融体系的资金也没有明显的消耗。

    总体来看,我们认为投资者也无需担忧增量财政政策对应增发的地方债和特别国债会对债市造成明显冲击。2015 年在央行进一步放松后,当年大量发行的置换类地方债也并没有推高债券利率,2015 年也是债券牛市。

    二、化解存量经济政策,更利好信用债,包括城投债、银行二永债和部分地产债

    除了化解存量债务风险外,财政部还就国有商业银行资本金补充和促进房地产企稳回升等相关政策进行了介绍。财政部部长蓝佛安表示,将通过发行特别国债的方式支持国有大型商业银行补充核心一级资本。副部长廖岷进一步称,该项工作将遵循“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路,且已经启动,目前正等待各家银行提交资本补充具体方案。

    在此前9 月24 日的国务院新闻发布会上,金融监督管理总局局长李云泽已表示将对六家大型商业银行增加核心一级资本2,此次财政部新闻发布会进一步明确了增资的具体方式。尽管目前国有大行经营较为稳定、资本实力较为充足,但受国内经济复苏压力边际抬升、存款等各类资产利率持续下行,以及银行减费让利、增加分红等因素影响,银行净息差有所放缓、盈利状况承压,通过自身利润留存增资的难度加大,此时通过发行特别国债的方式增加国有银行资本实力,有助于提升其抵御风险和信贷投放的能力,增加服务实体经济发展的力度。在这一增资方式下,银行投资特别国债、而特别国债的资金又被用于注资银行,并不会在真正意义上消耗银行资金。

    此外,财政部部长蓝佛安还介绍了促进房地产市场止跌回稳的若干政策考量,主要包括(1)允许专项债用于土地储备项目,以及收购存量商品房用作保障性住房、(2)优化保障性安居工程补助资金,支持地方更多地通过消化存量房的方式筹集保障性住房的房源、(3)优化完善土地增值税等房地产相关税收的政策。上述政策有助于调节土地市场供求关系,并向地方政府和地产企业提供流动性以缓解债务压力、助力保交楼。

    从化债、给银行注资以及帮助开发商保交楼的角度来看,本次财政政策的核心其实更注重缓解存量经济的债务风险,降低地方政府、城投平台、银行和开发商的风险。从这个逻辑上来看,其实是比较利好存量信用债,包括城投债、国有银行二永债和部分优质地产债。毕竟存量债务风险下降,对应违约风险下降,就意味着信用利差能继续压缩,或者信用利差的压缩也是健康的。

    三、未来赤字提升,主要关注点是能否重新推动社融增量创新高

    今天发布的财政政策聚焦存量问题化解,对于增量经济刺激而言着墨不重。不过会议上也留了悬念,会议提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。除了本次会议已经提到的这四点政策,如果有额外的刺激政策或者对应额外的赤字提升,我们认为可能是要到明年两会才会确定,影响是落在2025 年的。未来财政政策的力度仍有待观察。但如果投资者希望评估财政政策发力,是否会推升债券利率,可能比较关键的思考点是社融增量是否能再上新的台阶。因为从历史经验来看,政策刺激是否会导致经济反转式上行和利率趋势回升,主要是看其能否带来社融增量的阶梯式抬升。比如2009 年次贷后的政策刺激,2014 年产能过剩后通过居民杠杆提升以及供给侧改革推动经济回升,还有2020 年疫情出现后的经济刺激,基本都能看到社融增量在刺激后再创新高,再上台阶。

    社融增量再创新高,意味着边际上债务杠杆的强度明显提升,对于存量资金而言,可以获取增量债务提升后支出带来的收益,意味着资本回报的回升,而资本回报的回升,也对应着利率水平的回升。2021 年以来债券收益率连续下行4年,债市进入牛长熊短的格局,主要也是因为对应着地产销量和投资量的下行、人口总量的下行以及整体融资需求的下降,意味着边际上债务杠杆强度不够,没有足够的增量利润来提升资本的回报,所以对应着利率的趋势下行。如果要逆转这个过程,可能需要逆转社融增量的下降。难度在于过去几轮增加债务杠杆、进而带动社融增量抬升的主体是企业和居民部门,而当前这两大部门债务杠杆已处于历史偏高水平,进一步明显抬升空间较为有限。因此,财政发力,增加赤字,要逆转社融增量的收缩,可能需要在弥补居民和企业社融增量下降幅度的基础上额外再加上增量,才能让社融增量再创新高。这对应需要的财政提升规模也是比较大的。能否达到这个水平也是后续需要进一步观察的。

    目前而言,在债务杠杆强度没有恢复到那么强的状态之前,也就是整体融资需求偏弱的格局下,资本回报暂时还没看到趋势性的回升,这也对应着利率水平还不会趋势性的回升。利率仍需要进一步下降来调动企业、居民和政府的融资需求。这也是为何利率下行和债券牛市依然是未来经济回升的基础而不是对立面。

    风险

    债券供给压力超预期风险;债券利率大幅波动风险等。

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