固收事件点评报告：增量财政超预期吗？

　　9 月26 日中央政治局会议召开后，市场对于“加大逆周期调节力度”的具体措施讨论较多，同时也对财政政策增量措施存在较高预期。今天财政部新闻发布会围绕相关问题做了具体介绍，政策力度是否超出市场预期呢？我们解读如下：

    　　这次发布会内容主要分为两部分，一是财政部领导对于今年以来财政政策实施情况的介绍，二是后续即将推出的一揽子增量措施。市场关注重点可能集中在第二部分，但是第一部分的一些细节也需要重视。

    　　按照“适度加力、提质增效”的基调，今年财政工作主要围绕六个方面展开。

    　　1）扩大财政支出规模。今年一般公共预算目标支出规模28.55 万亿元（同比增长4%），“保持较高的支出强度”，但由于收入增速不及预期，1-9 月支出增速仅为2%，全年预算支出缺口可能较大。

    　　2）优化税费优惠政策。今年要求落实好结构性减税降费政策，因此总体减税降费规模较之前几年有所下降，但1-8 月也超过了1.8 万亿元，而且主要用于支持科技创新和制造业发展。

    　　3）积极扩大国内有效需求。主要关注点包括：超长期特别国债有3000 亿元用于大规模设备更新和消费品以旧换新，反映了政策思路和发力重点的优化调整； 1-9 月新增专项债券已发行3.6 万亿元，用作项目资本金超2600 亿元，后续专项债有必要增加用作项目资本金的领域，扩大使用范围。

    　　4）加强基层“三保”和重点领域保障。财政支出总体基调还是“有保有压”，严控一般性支出的同时腾出资金用于“三保”和重点领域支出，今年中央财政安排对地方转移支付超10 万亿元。

    　　5）更大力度支持基本民生保障。“惠民生”是近期出现较多的政策词，不过今年主要体现在就业补助、养老金、医疗保险补助等方面，后续可能会加大力度和覆盖范围。

    　　6）化解地方政府债务风险。中央财政23 年安排超过2.2 万亿元地方债额度，今年安排1.2 万亿元额度，用于化解地方存量债务风险和清理拖欠企业账款等。去年的2.2万亿元额度可能包括特殊再融资债、特殊新增专项债和调整用途的地方债三个部分，今年的1.2 万亿元则包括特殊新增专项债（8000 亿）和后续增加的限额安排（4000亿）。

    　　后续一揽子增量政策围绕稳增长、扩内需、化风险展开，优先级排序为：化债-地产-三保-消费。

    　　1）化债方面。今年中央财政从地方政府债务结存限额中安排4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数减少了50%，未来几年为了完成隐债化解目标，每年除了在新增专项债限额中专门安排一定额度外，还将一次性增加较大规模债务限额，用于置换地方存量隐性债务。

    　　2）地产方面。按照严控增量、优化存量、提高质量的政策定调，主要有三方面措施：

    　　一是允许专项债券用于土地储备，特别是支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；二是支持收购存量房，优化保障性住房供给，主要资金来源包括专项债和保障性安居工程补助资金；三是及时优化完善相关税收政策，主要涉及住宅相关的增值税、土地增值税政策。

    　　3）三保方面。考虑到今年预算平衡压力，除了4000 亿元地方债限额用于补充综合财力外，财政部明确表态将“采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。

    　　年内我们预计可能通过国债增发、盘活存量资金、增加国企利润上缴等方式补充预算缺口，同时可以通过提前调度资金等技术手段，缓解库款紧张地区的财政压力。

    　　4）消费方面。未来在扩内需、促消费、惠民生等方面预计将持续发力，增量资金对于低收入群体补贴、消费支持的投入力度值得期待。

    　　态度决定一切：未来财政发力存在较大想象空间。总体而言，囿于流程约束，本次新闻发布会对于政策措施具体规模着墨不多。从政策重点看，基本按照化债-地产-三保-消费的排序，年内增量政策规模预计有限。但是，相对于已经公布的政策措施，我们觉得本次发布会体现出来的积极态度值得关注。中央要不要加杠杆，杠杆资金用于哪些领域？一直是最近几年市场关注的重点。从近期政策信号看，一方面“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，另一方面财政发力的思路和投向也在逐渐调整，未来几年财政发力存在较大想象空间。因此除了继续跟踪年内政策安排外，年底中央经济工作会议对于未来政策的态度和定调更值得关注。

    　　对于债市而言，我们觉得在央行积极配合的情况下，增量供给因素扰动影响有限，利率走势最终还是要回归基本面。高质量发展导向叠加政策逆周期发力，意味着经济增速下行斜率可能放缓，但趋势不变。因此长债利率上行风险较小，中枢下行的确定性仍然较高。信用方面，考虑到政策对于化债关注度较高，置换债额度明显超预期，28年完成“十年化债”工作的难度明显降低，对于地方政府和平台债务压力将有明显缓释作用，因此短期可能利好城投信用利差修复。不过，城投市场化转型仍是大势所趋，退名单后平台背后的政府信仰可能逐渐弱化，因此不同区域、不同资质主体的信用分化可能会逐渐显现，期限利差修复可能需要观察。

    　　风险提示：增量财政力度超预期，债市波动超预期等。

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