债市周度观察：市场波动加大下的行情再思考

　　核心观点

    　　债券市场或步入横盘震荡阶段，10 年国债核心震荡区间整体落在2.10%-2.20%，城投债、商业银行二永债等政策支持品种或正在迎来修复机会。

    　　权益市场回调不改上行趋势

    　　节前权益市场气势如虹连续上涨，节后则高开低走行情反转。我们认为，当前权益市场或已出现两方面鲜明变化：其一，权益市场回调使得市场预期由极度乐观逐步回归理性，对后续行情的认知也开始出现分化。第二，权益市场的悲观情绪已经得到有效扭转，无形中拉高了权益市场的回调下限。我们认为，短期内权益市场或进入类似看涨期权的阶段，即行情上限很高，后续一旦政策发力或情绪回暖，很可能出现新一轮上涨行情，同时行情下限亦有提高，大幅回调的风险相对较低。

    　　财政部发布会释放相对积极信号

    　　第一，蓝部长在重点介绍加力支持地方化解政府债务风险等四项措施后，明确表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点……比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，充分体现后续财政政策进一步发力的决心，后续逆周期调节政策可期。第二，地方化债力度较强，明确即将实施的政策力度为近年来之最，参考2015-2018 年期间总规模超12 万亿的化债安排，我们认为后续公布的化债规模有望达到年均2-3 万亿或更多。第三，地方政府专项债管理机制有望优化升级，重点关注使用范围或得到扩展，土地储备、存量商品房等领域或有望纳入专项债使用范畴。第四，发行特别国债用于补充国有商业银行核心一级资本。第五，对于促消费、扩内需方面着墨有限。整体来看，我们认为市场关于本次发布会的理解，可以总结为“乐观者乐观，悲观者悲观”，我们认为有望对权益市场起到有效的支撑与托底作用，助推权益市场重回上涨行情。重点可关注月末重要会议，或将更为明确地指出市场后续演绎方向。

    　　债券市场或演绎横盘震荡行情

    　　以史为鉴，2014-2015 年权益市场牛市期间，债券市场整体呈现宽幅震荡行情，10年国债收益率在3.30%-3.70%之间横盘波动，待2015 年三季度权益市场见顶下跌后方才出现方向性走势。当前债券市场的核心矛盾可归结为两方面，权益市场火热行情对债券市场情绪形成压制，股债跷跷板效应显著；宏观政策拐点已现，或对债券市场长期逻辑带来扰动。但就当前时点，我们认为债市行情出现方向性反转的可能性较小。

    　　展望下一阶段，我们认为权益市场走强的确定性相对较高，但由于基本面尚处修复过程中，债券市场行情或如2014-2015 年牛市期间一样演绎横盘震荡行情。10年国债收益率核心震荡区间或为2.10%-2.20%，向下难以突破2.00%整数点位，在2.05%点位附近或面临回调压力，向上则面临9 月29 日前高2.25%和政策利率中枢的双重牵引，但风险偏好企稳回升过程中30 年-10 年利差或有走阔倾向。结构性方向来看，城投债、商业银行二永债等政策支持品种或正在迎来修复机会。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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