固定收益点评：财政较稳 短期或迎股债双牛

　　投资要点：

    　　本周债市利率先下后震荡，截至2024/10/12，10Y 和30Y 国债收益率分别收于2.14%和2.30%，10 月8 日上午国新办发布会上，发改委“增量政策”整体不及预期，当天发布会后权益转头走弱，债市利率向好修复；周内市场博弈10 月12日财政政策发布会预期，我们认为实际情况来看，财政政策本身较稳，多数政策在此前“有迹可循”，整体影响或偏中性：

    　　化债：增加债务限额置换存量隐性债务。本次会议的增量部分在于，提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，这也将是近年来出台支持化债力度最大的一向措施。我们从额度上来看，会上并未明确提及，参考以往，2015-2019 年地方政府专项债合计发行超13 万亿，其中28%为定向发行，2020-2023 年地方特殊再融资债累计发行2.5 万亿。

    　　会上提及，“中央财政在2023 年安排地方政府债务限额超过2.2 万亿元的基础上，2024 年又安排1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。”结合目前情况来看，“力度”可能更多参照2020-2023 年的情况而言。

    　　稳增长：发行特别国债补充国有银行核心一级资本。旨在“提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展”。上一次类似政策经验可追溯到1998年，面对亚洲金融危机冲击，财政部向四大行的定向发行特别国债。从规模上看，当时发行规模在2700 亿元，本次规模仍待进一步确认，但从预期来看本轮注资或高于1998 年水平。

    　　稳地产：允许专项债用于土地储、收购存量房，促进房地产“止跌回稳”。924 新政中，央行已经调整保租房再贷款政策，加上本次的财政增量政策，也符合政治局会议上对于促进房地产止跌回稳的相关表述。本次主要强调三方面：1）允许专项债用于土地储备；2）支持收购存量房；3）完善相关税收政策，旨在调节地产供需平衡，促进房地产市场的平稳运行。

    　　如何看待？有增量，但整体仍在债市运行逻辑之内。从发布会公布的几项增量政策来看，财政积极态度无疑，除四点增量政策外，会上也明确表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，但从专项债资金来看，四季度各地共有2.3 万亿元资金可以安排使用，或表明前期仍有较多资金尚未使用，年内上调赤字率、增加限额的必要性相对不高。

    　　往后看，核心关注今年特别国债+额外置换债可能的供给规模。整体政策偏稳，并未出台大规模超预期的刺激政策，对于债市而言尚在预期之内。需要关注的供给冲击时点上可能在年末，规模关注地方债限额结存、置换债和特别国债发行的实际供给。目前市场已经定价2 万亿预期（参考去年1 万亿特别国债+1 万亿特殊再融资债），若新增供给在2 万亿左右，则对债市影响相对可控，支持化债逻辑之下或将进一步降低城投信用风险，利好低等级城投信用利差修复。

    　　策略上，我们判断下周债市利率仍有下行空间，但下周结束后或将进入震荡期。本次财政政策发布仍在债市运行预期之内，预计下周债市利率点位可能还会继续交易向下突破，但下周结束后本轮交易可能结束进入债市震荡；尽管政策相较预期有所不足，但并不意味着利空权益，考虑到前期权益下跌有较大空间，叠加财政政策仍给予市场一定的未来预期前景，下周权益或仍有上涨动力，短期内股债呈现“双牛”，10Y 国债收益率点位或在下破2.1%后，进入震荡。

    　　风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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