转债专题报告：滞涨之后 转债会补涨吗？

　　9 月24 日以来，随着一系列政策发布后，权益迅速反弹，转债跟涨，我们在报告《权益反弹后，转债买什么？》（20240927）中建议关注偏股且绩优转债。而行情进行到此时，转债面临一个问题：即转债涨幅远不及权益，9 月24 日到9 月30 日，中证转债上涨7.9%，弱于上证指数（21.4%）。那么转债滞涨之后，后续有望补涨吗？本文针对转债滞涨的原因以及会不会补涨给出分析，以供投资者参考。

    　　类比2024 年2-5 月——滞涨出现在行情前半段：转债“滞涨”问题也出现在2024年2-5 月，彼时权益反弹，但转债同样反弹有限，且反弹不足在行情前半段尤为明显。

    　　反弹不足或主要与转债债性明显相关。2024 年2 月5 日，偏债型转债有428 只，占比78%，处于100%分位数，经过近三个月的上涨，偏债型转债数量下降，但由于偏债型转债数量较多，截至2024 年5 月20 日，偏债型转债仍有257 只，占比48%，处于95%分位数。在本轮行情前半段，低溢价率转债涨幅相对较好，但因为市场多为偏债转债，因此转债整体表现不如权益。

    　　对比2019 年1-4 月——滞涨出现在行情后半段：2019 年1-4 月，中证转债和上证指数涨幅分别为22%和32%，其中转债跟随权益上涨较为迅速的主要为行情前半段。

    　　转债股性偏强是当时行情前半段转债跟涨顺畅的原因所在。上涨之前偏股型转债数量占比虽未很高，但有一定规模，且平衡型转债数量占比较高，同时，彼时偏债型转债虽有一定数量，但2019 年初，转债市场还未扩容，转债整体数量不多，权益上涨带动偏债转债数量快速下降，2019 年4 月8 日，偏债型转债数量占比由2019 年1 月8日的38%下降到4 月8 日的7%，转债股性增强明显。

    　　本轮转债滞涨的原因——“债性”太强。即便经过5 个交易日上涨，偏债型转债数量依然占据转债市场主流，截至9 月30 日，偏债型转债有230 只，占比43%，处于88%分位数水平。低溢价率转债涨幅不错也能证明上述原因。9.24-9.30 转债反弹中，低溢价率转债涨幅也与正股也有一定差距，转债估值在10%以下的转债涨幅为15%，对应正股为21%。风险偏好抬升后，市场资金大部分会首先流向权益，且本轮权益反弹幅度较大，转债涨跌幅、强赎等因素限制，很难达到与正股相近的涨幅，对比2019年1-4 月行情前半段的涨幅，当前及2024 年2-5 月前半段行情低溢价率转债涨幅已经达到、甚至超过了2019 年当时的水平。但因为2024 年2-5 月及本轮行情下，偏股、平衡性转债占比低，偏债性转债占比高，因此从整体上看，转债跟涨幅度相对较弱。

    　　由于本轮反弹权益上涨幅度高于转债，因此偏股、平衡估值从分位数看已经处于历史较低水平，但从绝对价格看，仍有上涨空间。截至2024 年9 月30 日，偏股、平衡估值已经处于较低分位数，分别为13%和18%，偏债转债估值分位数为43%，处于中等水平；从价格来看，全市场转债价格中位数为114 元，处于46%分位数水平，其中偏股、平衡和偏债转债分处于46%、67%和87%分位数水平。

    　　ETF、保险或继续为市场提供资金流入增量。2-8 月持续增持的保险9 月减持，或为上涨之后的部分止盈，转债作为增厚收益的品种，随着风险偏好抬升，保险资金后续有望继续流入转债；而对于基金而言，9 月可能更多还是ETF 的资金贡献，转债ETF份额自6 月以来持续增长，投资者选择左侧布局，9 月24 日以来转债反弹后，市场两只转债ETF 份额继续增长。

    　　转债仍有上涨空间，分化调整中，结构重要性凸显，整体上，从转债价格及估值看，参考2024 年2-5 月后半段行情，转债跟涨，涨幅和权益基本一致，综合转债样本，绝对价格在90-120 元的中低价转债，哪怕溢价率高，表现也较好。具体的，我们主要有以下3 个思路：

    　　1）弹性标的方面，三季报业绩仍稳健增长、科创等行业标的或有更好的弹性。结构上看权益会走向分化，行业上，科创或是之后的主线之一，建议关注世运、中贝、神码、道通等。

    　　2）从整体上看，9 月24 日以来一系列政策体现了上层对股市的呵护，权益市场或仍将保持温和上涨/当前点位震荡态势，在此背景下，寻找债底稳固的转债标的池，以低价策略的思路配置转债或将获得稳健的收益。标的池的筛选逻辑为：8 月22 日基本是6 月以来下跌的低点，我们以8 月22 日转债价格都未跌破转债纯债价值的转债为债底牢固的转债，剩余期限控制在1 年以上，评级在A+及以上。

    　　3）偏债品种、破面品种、临期品种可结合下修博弈收益。当前破面转债依然较多，截至10 月9 日，破面转债有76 只，权益好转、市场风险偏好抬升下，破面转债、临期转债下修意愿和动力提升，偏债品种可结合下修可能性博取收益。

    　　风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。

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