固收定期报告：化债行情又要来了

　　本周聚焦：

    　　（1）历史上信用调整后的修复情况如何？哪类资产率先修复？对当前急跌后的信用配置有何参考？

    　　（2）在“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”的政策导向下，是否可以进一步挖掘中短端高票息城投债？如何挖掘？

    　　当周，信用债整体呈现“倒V”型走势

    　　10 月8-9 日，赎回压力下信用债继续下跌，且跌幅较深：节前股市快速大涨，股债跷跷板效应下跨季后理财仍有赎回压力，进而分流部分理财、公募资金负债端，相关产品面临赎回压力之下，抛售信用债成为不得已之举，进而导致节后前两个交易日主要信用品种普跌且跌幅普遍在10-50bp，部分弱资质主体50+bp 的抛盘亦不在少数。

    　　10 月10-11 日，股票走弱，理财企稳，信用债快速回暖：央行创设非银互换便利正式落地，A 股市场震荡走弱，叠加资金面边际转松，债市表现整体偏强。

    　　期间，二永债等类利率品种率先回暖，低评级主体虽然仍有加点成交，但大幅度抛盘现象明显减少。

    　　10 月12 日，财政部近年“力度最大”化债措施带动弱信用主体收益率快速下行：周六，财政部部长蓝佛安在发布会上表示，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。这或利好弱资质城投债，对应地，从当天银行间成交情况来看，信用债普遍低估值成交，尤其是弱资质城投债。

    　　全周来看，主要信用品种走出“倒V”型行情，且变动有明显分化：（1）中高等级品种收益率下行为主，其中又以二永债等类利率品种收益率下行幅度最大；（2）中低等级品种收益率多上行，尤其是弱资质城投债，上行幅度较大。

    　　历史调整后的信用修复情况如何？

    　　复盘历史信用调整后修复期间表现，整体呈现以下特征：

    　　（1）二永等类利率品种往往率先修复且幅度最大；（2）中高等级中短端普信债修复节奏及幅度紧跟其后；（3）长端及超长端历史表现不佳，今年以来走出相对独立行情；（4）弱资质城投主体在伴随有化债利好情况下表现较为突出。

    　　哪些信用票息还有挖掘空间？

    　　经历这波调整，当前信用债收益率及信用利差回到历史较高位置：

    　　（1）当前信用债收益率普遍处在今年以来的40+%分位数水平，部分中低等级短端债项收益率临近今年以来的最高值；

    　　（2）与此同时，各信用品种信用利差基本处在今年以来的高位上。

    　　12 号，财政部会议进一步释放化债信号，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，对信用债形成利好，尤其是中低等级，叠加流动性环境的修复，有利于信用债行情修复和信用债利差的压缩。

    　　对应我们梳理了当前城投短端高票息债项分布。

    　　正文部分回顾了当周信用（10 月7-13 日，下同）一二级市场表现。

    　　风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

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