固定收益周报：资产配置周报：化债防风险

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，8 月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.5%，基本符合预期，预计9 月实体部门负债增速回落至9.3%附近，我们认为，周末（12 日）召开的财政部新闻发布会透露的主要信息是化债和防风险，没有透露任何具体财政刺激计划的数据，年内可以期待的是发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，考虑到时间有限，按照1万亿估计，年末实体部门负债增速大约在8.9%（如没有新增，年末大约在8.7%），仍然低于9 月末的约9.3%。这完全符合我们的预期，事实上，央行三季度例会的通稿（9 月29日）已经显示，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3129 亿元（高于计划的净增加2052 亿元），按计划本周政府债净增加201 亿元，8 月末政府负债增速为11.4%，前值11.0%，预计9 月末稳定在11.4%附近，如果年内新增1 万亿，年末政府部门负债增速降至10.3%附近（如没有新增，年末大约在9.3%）。

    　　货币政策。按周均计算，前两周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率单边上升，周末收至1.44%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至70 个基点，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9 月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

    　　资产端，最新公布的8 月经济数据再度走弱，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，9 月经济数据或表现平稳。

    　　两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上有所收敛，虽然我们在节后开盘前的报告中提醒投资者“留一份清醒” ，但权益市场的表现仍然超出我们的预期，各类宽基指数8 日高开后一路下挫，全周累计均录得了不小的跌幅，在我们观察的各类主要宽基指数中，只有科创50 全周累计录得上涨，风格上价值成长基本匹配。债市方面，短端收益率上行的背景下长端收益率下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行1 个基点至2.14%，一债收益率全周累计上行8 个基点至1.44%，期限利差收窄至70 个基点，30 年国债收益率全周累计下行6 个基点至2.30%。我们虽然明确看多债券，但未能预料到权益市场表现如此疲软，满仓权益，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300 指数-0.67pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数0.86pct，最大回撤9.4%（同期沪深300 最大回撤10.7%）。

    　　财政部新闻发布会后，我们进一步坚定了对国家资产负债表两端的判断。展望10 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率开始从我们预测的下沿缓慢上行，向区间中枢甚至上沿靠拢，目前我们判断，一年期国债收益率短期会攀升至1.5%上方，基于上述利差分析，十债和三十年国债收益率在2.1%和2.3%附近的交易机会有限，但配置窗口始终开放。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。本周我们推荐30 年国债ETF（30%）、红利指数（仓位30%）、上证50 指数（仓位40%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　▌三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　▌四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　上周转债宽基组合转债为满仓，且保持股性转债较高占比，跑输中证转债指数-0.61pct。7 月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数8.66pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。

    　　转债市场整体股性弱债性强的情况决定其本轮波动显著小于权益市场。中期来看，转债信用风波告一段落，定价仍受权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢、波动幅度较小、交易热度更低，仍具备较高配置性价比。此外，前期权益市场拉动下，转债估值逐步调整，择券区间扩大，投资机会增多。

    　　短期基于自上而下判断，10 月金融市场剩余流动性趋于收敛，股债性价比倾向于债券，下周降低权益仓位至70%，风格上价值好于成长。对应到转债方面，仓位降至60%，均为价值风格低价转债，图34 展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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