固收利率周报：三个扰动因素均有边际变化

　　报告核心观点

    　　近日债市的品种选择、波段操作仍是重点，但机会稍纵即逝，把握难度较大。

    　　财政政策、理财赎回、资金面等扰动因素都有边际变化，利率债供给悬念仍大。短期债务和预期螺旋得以缓解，经济尾部风险降低但向上动能仍待观察，利率债供给上升但有货币与财政的配合，利率债适宜在震荡中逢调整把握机会。重申10 年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。长期看，中央加杠杆趋势明确，长端利率面临供给压力，有可能从趋势性下行转入震荡市或震荡中下行，曲线陡峭化整体趋势延续。新一轮大规模地方化债利好中短端城投债，存单等之前存在“错杀”，转债继续寻找个券机会。

    　　本轮财政政策出现方向性变化

    　　周六财政部发布会内容大体在预期之内，化解风险、托底为主，稳需求、宽信用力度还待观察。但财政显然已经出现了思路层面的方向性变化，这比数字本身更加重要，对避免债务风险和畅通经济循环影响积极。一方面，“中央财政有较大举债空间和赤字提升空间”、“绝不仅仅”等提法，给出了不够再继续加码的政策预期引导，再次展示了政策意志。另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产等需求端、民生、银行注资，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素，畅通经济循环。

    　　对经济有何影响？化解尾部风险，畅通经济循环具体而言，①化债：短期拉动偏弱，但有助于降低尾部风险，畅通经济循环，意在远期。②银行资本注入：属于增量资金，有助于提升金融支持实体的力度。③地产：存量资金+增量资金，拉动效果偏强，但规模预计不大。④民生支出：属于增量资金，拉动效果中等，见效偏慢。⑤加快资金使用：年内还有2.3 万亿专项债可以安排使用，叠加发改委2000 亿项目投资等，有助于全年目标的实现。总之，本次发布会后，经济的短期逻辑有一定改善，尾部风险很大幅度的缓释，进一步抑制债务及物价的负反馈螺旋，但经济向上的弹性还需观察，后续的人大会议决定值得关注。

    　　理财等赎回反馈是否会有第二波冲击？短期内无需过度担忧当前第一波赎回已经平息，是否会发生第二波赎回仍存在不确定性，整体不需要过于担心。除非后续发布的财政规模较大，或有其他一揽子政策落地。

    　　如果发生，参考2022 年底的经验：1、利率表现更加平稳，信用表现较差；2、二永表现较差，资质越差、久期越长的信用债表现越差；3、财政部推出“近年化债力度最大措施”，城投信仰再度强化，预计城投调整幅度会有一定对冲，相应的产业、二永调整幅度将更大。对于配置盘，不管是否发生第二轮赎回，拉长时间来看，当前信用利差水平已经具备性价比。对于交易盘，考虑到后续政策博弈，可能利率债是更为稳妥的交易选择。

    　　资金面内生稳定性仍偏弱，后续预计维持紧平衡目前DR007 中枢已经下行到1.5%的逆回购利率附近，但资金面的内生稳定性依然偏弱。一是，央行降准的同时通过MLF 和结构性工具回笼长期流动性，超储水位总体不高。二是，今年大行融出量大幅下行，导致资金面结构不稳。三是，股市波动大，银证转账、理财基金赎回都会对资金面产生额外波动。往后看，资金面要想真正回稳，从资金供给角度，还需央行加大长钱的投放力度。需求方面主要关注信贷、财政、经济活跃度和股市，四季度可能都偏不利。结构方面，大行缺存款的格局预计难以发生变化。综上，我们认为后续偏不利因素在积累，预计后续资金面会维持在紧平衡状态。

    　　风险提示：财政货币配合超预期，房地产市场超预期。

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