债券研究：地方化债提速 财力空间打开

　　本报告导读： 过去5 年隐性债务化解过半，化债节奏将提速。隐性债务的化解或将更多通过隐债显性化的方式，财政预算偿还的比重将显著下降。城投短期现金流边际改善，中长期关注基本面。

    　　投资要点：

    　　过去5年隐性债务化解过半，化债节奏将提速。财政部蓝部长提到，“2023 年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018 年摸底数减少了50%”，即5 年时间化解一半的隐性债务。城投平台数量若在2027 年6 月末清零，则剩余一半的隐性债务需要3 年内化解，隐性债务化解的节奏在提速。

    　　特殊专项债年内或将继续发行。财政部蓝部长指出，“2024 年又安排1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。蓝部长同时指出，“今年利用债务结存限额，向地方下达了4000 亿元的债务限额，用于补充综合财力”。

    　　目前，不披露一案两书的特殊专项债已发行规模超过8000 亿元。财政部向地方下达4000 亿元的债务限额，特殊专项债年内或将继续发行。

    　　地方债务限额调整，财力空间打开。财政部蓝部长指出，“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。我们认为，隐性债务的化解或将更多通过隐债显性化的方式，财政预算偿还的比重将显著下降。因此，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。

    　　城投短期现金流边际改善，中长期关注基本面。化债加速推进背景下，可以缓释短期的城投债短期利息偿付压力。现在城投债面临的压力在于两方面，一个是城投的利息偿付压力，还有一个土地出让金下滑带来回款偏慢。我们认为，一次性增加较大规模的债务限额可以缓解隐债的利息压力。隐债清零后，城投退平台或将提速。在2028 年之前，城投公开债安全边际较高，债市回调后，部分城投债性价比较高，可以适度下沉增厚收益。2028 年之后，随着城投转型的推进，信用利差可能会呈现分化态势，基本面优质、且流动性好的城投债的定价锚，仍将是同期限的利率债。

    　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。

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