固收周度点评：债市预期与政策引导

　　本周债市围绕政策面博弈，中短端弱势，长端和超长端回暖，曲线平坦化。

    　　本周（10/8-10/12），债市交易主线围绕增量财政政策展开，债市呈现倒“V”型走势。周一市场定价发改委新闻发布会，以及权益市场高开，利率明显上行；此后由于财政政策力度不及预期，叠加A 股市场震荡偏弱，债市情绪有所修复，长端和超长端利率有所下行；周五财政部新闻发布会召开，财政政策“四箭齐发”，政策基调仍较积极，但尚未公布具体的增量规模，中短端偏强，长端边际走弱。

    　　全周收益率走势来看，中短端弱势，长端和超长端有所回暖，收益率曲线进一步平坦化。截至10/12，1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率较9/30 分别变动+5.0BP、+9.6BP、-0.8BP、-5.5BP 至1.42%、1.56%、2.14%、2.30%。

    　　10/8，央行开展417 亿元7 天逆回购操作，单日净回笼8869 亿元，流动性整体偏紧，R001 上行至1.70%左右，当日早盘市场定价发改委新闻发布会，权益市场大幅高开，债市走弱，发改委表示近期将在年内下达明年1000 亿元中央预算内投资计划和1000 亿元的“两重”建设项目清单，财政政策力度不及市场预期，债市情绪有所修复，利率债上行幅度呈现收窄。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别上行0.5BP、6.0BP、4.1BP、2.5BP 至1.37%、1.52%、2.19%、2.38%；10/9，财政部预告将于10 月12 日召开新闻发布会，介绍加大财政逆周期调节力度有关情况，央行和财政部召开联合会议，双方一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，叠加当日股市有所下跌，股债跷跷板效应下，债市情绪呈现好转，长端和超长端回暖，但短端仍较弱势，曲线平坦化。1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动+5.5BP、-2.2BP、-1.7BP、-2.2BP 至1.43%、1.89%、2.18%、2.36%；10/10，央行创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”正式落地，首期操作规模5000 亿元，A 股市场震荡走弱，叠加资金面边际转松，债市表现整体偏强，10 年国债利率下行至2.15%下方。5Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行5.6BP、3.2BP、6.8BP 至1.83%、2.14%、2.29%；10/11，债市主要围绕本周六的财政部会议进行博弈，资金面均衡宽松下中短端走强，市场情绪仍较谨慎下超长端收益率有所上行，债市走势出现分化。2Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-2.1BP、-1.6BP、-0.5BP、+1.0BP 至1.56%、1.82%、2.14%、2.30%。10/12，财政部新闻发布会召开，财政政策“四箭齐发”，包括支持地方化债、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等。1Y、5Y、10Y 国债收益率分别变动-2.5BP、-0.5BP、+0.5BP 至1.42%、1.81%、2.14%，30Y 国债收益率持平于2.30%。

    　　本周资金面由紧转松，流动性分层仍较明显。

    　　本周（10/8-10/12）央行逆回购净回笼13250 亿元，逆回购投放3701 元，到期16951 亿元。周内随着逆回购到期高峰已过，资金面边际转松，银行体系流动性相较平稳。截至10/11，DR001、R001、DR007、R007 分别较9/30 变动-12.8BP、-34.2BP、-1.5BP、+1.4BP 至1.39%、1.42%、1.54%、1.85%。

    　　非银资金价格偏高，流动性分层现象较为明显，截至10/11，R007-DR007利差上行至31BP。

    　　财政部新闻发布会，关注什么？

    　　2024 年10 月12 日，国新办举行发布会政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

    　　财政政策“四箭齐发”，定调仍较积极，通过支持地方化债、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，有助于稳增长、扩内需、化风险。

    　　会议指出将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，主要包括以下四个方面：

    　　一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。

    　　二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。

    　　三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。

    　　四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。

    　　往后看，“悬而未决”的财政政策如何展望？

    　　考虑到增发特别国债与全国人大常委会有着紧密联系：特别国债发行通常由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作。

    　　例如，2023 年10 月24 日，人大常委会审议通过《关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议》，明确中央财政将在今年四季度增发2023 年国债10000 亿元，作为特别国债管理。2023 年全国财政赤字由3.88 万亿元增加到4.88 万亿元，中央财政赤字由3.16 万亿元增加到4.16 万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

    　　我们认为，一方面，经济稳增长诉求和财政收支预算缺口压力仍存，另一方面，四季度政府债供给压力有所下降，可为后续政府债增发腾挪空间，增量财政政策的必要性增强，后续新一轮债务置换规模、中央政府举债规模和赤字提升空间可进一步关注10 月下旬召开的人大常委会，财政政策或进一步明朗，当中也仍需关注政策落地后带来的“预期差”。

    　　于债市而言，后续10 月下旬人大常委会的进一步确认以及或有的“预期差”仍是博弈点，当前10 年国债收益率位于2.1%左右，考虑到稳增长政策发力预期仍在，股债“跷跷板”效应或有所延续以及理财赎回压力影响，短期内债市波动和反复性或有所增强，后续等待财政政策进一步落地，关注政府债发行与货币政策错位配合所带来的交易机会，短期内利率进一步继续下探的空间不会太大，尽管实际反转利空因素的酝酿仍需时间。

    　　对于信用债，财政部会议进一步释放化债信号，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，对信用债形成利好，尤其是中低等级，叠加流动性环境的修复，有利于信用债行情修复和信用债利差的压缩。

    　　下周重点关注：下周（10/14-10/20），逆回购到期3469 亿元，MLF 到期7890 亿元，关注央行投放情况。周一（10/14）中国9 月进出口数据；周二（10/15）中国9 月金融数据；周四（10/17），欧元区9 月CPI 同比环比，美国工业产出同比环比；周五（10/18），中国三季度GDP 数据，9 月经济数据。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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