互联网周思考：脚踏实地 积极心态

　　行业近况

    　　本周（10 月7 日-10 月11 日）恒生科技指数下跌9.4%，互联网指数（KWEB）下跌8.9%，纳斯达克指数上涨1.1%。

    　　评论

    　　板块波动调整，新环境下估值方式有望迎来变化。在经历此前板块的快速上涨后，本周市场一定程度上消化此前过快的涨幅，但我们认为，新环境下市场过去极度谨慎的思维方式或有所调整。展望未来，基于头部互联网平台仍具韧性的业绩表现以及仍然不高的估值水平，我们认为可采取更加积极的态度。具体到投资策略上，我们有两方面的考虑：

    　　为成长定价。此前市场谨慎的思维方式压缩了投资久期、忽略了成长，而我们认为在一个相对正常的市场环境下，对于业绩增长有确定性的公司而言，临近年底，展望至未来业绩（2025 年）也是合理的，类似腾讯、美团、滴滴、携程等，我们认为其业绩确定性较强，率先切换估值的市场接受度也较高。

    　　争议性的估值部分可以更乐观。在2020-2021 年，市场情绪高、投资久期长，市场一度认为有可能做到的事情就大概率能够做到；而在2022-2024 年，市场情绪低、投资久期短、市场持普遍的怀疑态度，只要暂时没做到，就先按照做不到来对待。我们认为未来更可能会是介于二者中间的状态，即对一些有竞争力的新业务给予估值，例如拼多多的TEMU、阿里的云、美团的闪购、携程和滴滴的海外业务，以及腾讯的投资等。

    　　宏观疲软或对3Q24 业绩产生压力。本周我们发布报告更新了腾讯、阿里的3Q24 业绩预期，二者业务均一定程度上受到宏观消费疲软影响。1）腾讯：

    　　游戏业务下半年仍确定性加速增长，我们预计3Q24/4Q24 游戏收入或分别同增14%/19%，而广告及FBS业务短期相对承压，我们预计二者3Q24 收入或分别同增15%/3%。我们基本维持2024/2025 年收入预测不变，但由于宏观带来的收入结构影响，下调2024/2025 年Non-IFRS净利润3%和3%至2,180 亿/2,491 亿元。2）阿里：宏观消费疲软及新增技术服务费或影响GMV表现，我们预计2QFY25 国内零售GMV或同增4%，但得益于货币化率逐渐企稳，客户管理收入与GMV增速有望逐步收窄。考虑淘天集团收入承压，我们下调2025 及2026 财年收入1%和1%至10,119 亿/11,048 亿元；同时考虑淘天集团投入加大，下调2025 及2026 财年经调整净利润 2%和3%至1,566 亿/1,752 亿元。

    　　估值与建议

    　　我们维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变。

    　　风险

    　　宏观环境及国际关系不确定性，内容监管风险，行业竞争加剧。

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