信用债观察：化债政策超预期

　　信用事件

    　　9月特殊新增专项债发行规模升至3064亿元，占新增专项债比重降至30%。近四月特殊新增专项债发行规模快速上升，但占新增专项债的比重却冲高回落，主要是因为730政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进度”。

    　　发改委官宣后，多地开始谋划超长期特别国债项目，可能意味着明年年初超长期特别国债就能开始发行。明年继续发行超长期特别国债符合预期，但项目谋划明显提前。项目谋划时间的提前也意味着债券发行时点会提前，最快可能明年年初就能启动发行。

    　　财政部官宣一揽子增量财政政策，其中支持地方化债的政策属于分量最重的政策，总规模或在10万亿级别，但年内空间可能不大。1）一次性大幅调增地方债限额用于置换存量隐性债务：调增时点可能就在今年10月，规模可能约6万亿，可能会在2-3年内置换完毕。2）年内利用结存限额发行特殊新增债4000亿元。3）未来数年每年利用新增限额发行特殊新增债用于化解存量政府项目债务：每年规模可能在1万亿左右。

    　　市场回顾

    　　信用债利率均上行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约21BP、23BP和19BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约13BP、15BP和12BP；2）信用利差基本走阔，期限利差涨跌互现。

    　　主要行业利差多走阔，走阔最多的是钢铁(27.0bp)。

    　　各省城投利差均走阔，近两周有1个城投非标逾期。

    　　策略展望

    　　建议关注短债下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近两周债市一方面受到一揽子增量政策的冲击，另一方面受到股市明显走牛的冲击，因此债市明显走熊，信用利差多数走阔。但之后宽财政预期和股市均降温，最近几天利率和利差又有所回落。在财政部官宣重大化债支持性政策后，城投债的安全性和稀缺性将进一步增强。另外财政部还官宣了特别国债注资大行的政策，有利于减少银行次级债的供给。考虑到目前短债信用利差已经较高，我们建议继续关注短债下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

    　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。

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