债券研究：财政扩张的“期权” 关注债种选择和配置节奏变化

　　本报告导读：

    　　对债市而言，财政部新闻发布会提供了一个财政扩张的“期权”。后续短期中需要明确配置节奏和债种选择的变化，信用债更为有利。长期中需要关注中央政府杠杆的增加。

    　　投资要点：

    　　2024年10月12日的财政部新闻发布会主要表达了以下信息：1.加大力度支持地方化解政府债务风险，但未披露具体额度。2.发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本。3.叠加运用地方政府专项债券，专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。

    　　4. 加大对重点群体的支持保障力度。5.还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。从整体上看，本次会议发布是有超预期信息出台的。对于债市而言，主要在于为整体市场杠杆率或社融增加提供了一个“期权”，而非通过明确债务扩张规模，造成直接冲击（没有明确各类债务增加的量）。后续短期中需要明确配置节奏和债种选择的变化，长期中需要关注后续杠杆和融资主体的变化，中央政府或承担更多责任。

    　　对利率债而言，财政部的表述方式和态度上是超预期的，这既意味着长期中政府债供给可能增加，又给了债券市场更多消化信息的时间，有利于债券市场的持续慢牛。本次没有说明2025 年末发行的债券发行增加量，在客观上稳定了下一周的债券市场。近期的债市已经基本从强刺激预期-强权益市场-债基负债端大量赎回的螺旋中修复，但修复还不完善，后续可能持续震荡。短期内真正的超预期波动可能在10 月底11 月初的人大常委会前后（确定债券供给增加的量）。

    　　较为长期和稳固的利好还是在信用债方面。后期的化债加力可能使得信用债（包括金融债）信用风险进一步的缩小。而增发的地方政府债务和特别国债从使用方向上都是用于化债，或者提高银行对信用债需求和贷款能力。所以从对市场影响看，对于利率债可能偏中性，而对于信用债而言是明确利好，后续信用债利差经历一定波动后重回低位的可能性较大。前期波动较大二永债和2028 年之前到期城投公开债安全边际较高。

    　　长期中，从财政部的新闻发布会看，后续中央政府的债务增量扩张思路发生一定变化，后期资金使用可能会更加积极。央地财政中债券供给比例向中央倾斜。这在短期内可能导致政府债发行增加，利率债资产荒缓解。长期中可能带动整体社融增速恢复，从历史数据看，其恢复时间在半年到1 年左右，故2025 年中后可以持续关注社融数据的变化，可能扭转2023 年以来利率持续下行的行情。

    　　风险提示：机构行为拥挤；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量

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