建筑装饰行业专题报告：复盘地方化债历史 本轮对建筑影响几何

　　事件：近日，财政部召开新闻发布会，指出2023 年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018 年摸底数减少了50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险；目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月各地共2.3 万亿元专项债资金可以安排使用；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

    　　置换存量隐形债务，有助于破净建筑企业估值修复。根据中发〔2018〕27 号文，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。建筑企业在过往通过PPP、产业基金等方式参与地方基础设施建设过程中，积累了大量的应收类账款，随着项目施工结束进入结算或者运营期，部分企业因业主资金周转紧张导致回款滞后并出现了大幅减值计提的情况（园林、公建装饰行业受影响较为明显），PB 估值也长期处于较低水平。随着本轮政府较大力度化解地方政府债务风险，部分资金有望通过结算应收账款的方式流入建筑企业，缓解基建链目前所面临的资金紧张状况，从而带来PB 估值阶段性修复（弹性上看，园林、公建装饰企业相对较高；估值上看，破净建筑央国企相对较低）。

    　　Q4 财政资金使用加快，建筑业经营或迎改善。宏观上，截至2024 年10月11 日全国地方政府新增专项债合计发行3.62 万亿元（发行进度92.93%），支持项目超过3 万个，用作项目资本金超过2600 亿元。考虑到1）后3 个月各地共有2.3 万亿专项债资金可以安排使用，2）财政化债资金下达后，地方政府可以腾出更多的资源发展经济，3）Q4 施工条件在全年相对更好，我们判断接下来国内基础设施项目的启动和建设进度环比均会有所提升，进而拉动企业端收入确认加快，以及盈利和经营现金流的边际好转。

    　　投资建议：复盘前几轮地方政府化债，基建行业基本面和板块行情表现最好的时期在2014-2017 年，当时虽然城投平台融资功能被逐渐剥离，但是在PPP模式及一带一路倡议等刺激下，国内和一带一路沿线国家的基建需求加快释放，为建筑企业带来经营改善和估值提升的戴维斯双击；其次是在2020-2022年，基建作为宏观经济运行的稳定器，阶段性行业需求增加往往会带来基建链股价的较好表现。展望本轮，短期看，在一揽子财政增量政策出台的背景下，基建施工、园林、设计、装饰等板块有望迎来阶段性估值修复行情有望持续；中长期看，基建行业发展正在经历变革，竞争力强且融资渠道相对多元的建筑央国企拥有更强的抗风险周期能力。

    　　风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。

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