流动性与机构行为周度跟踪：银证转账摩擦与赎回压力减弱 节后资金先紧后松

　　货币市场：本周央行净回笼 13250 亿元。跨季之初央行公开市场大规模净回笼，叠加存款短期大规模流入股市等因素带来的摩擦，资金面并未如期转松，反而有所收敛且分层加剧，R007 升至4 月以来新高，但随着股市出现调整，周四后资金面逐步转松，DR007 再度降至1.5%的OMO 利率下方。

    　　质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交上升3.45 万亿至6.80 万亿；质押式回购整体规模震荡回升，下半周已逼近历史新高。分机构来看，大行净融出在跨季首日小幅回落，但此后持续回升，城商行净融出先升后降，股份行净融出先降后宽幅震荡，前两者融出较节前有所回升，但股份行有所下降，银行刚性净融出在周二后震荡回升；非银方面，货基与理财融出先降后升，整体有所回落，而主要非银机构融入规模整体有所抬升。

    　　今年以来，尤其是在4 月禁止手工补息之后，部分机构行为的特征发生了较大变化，因此我们在国庆后对资金缺口指数的口径进行了调整。新口径指数在三季度后有所抬升，但相对原指数更低，这也与现实情况更加符合。而本周在10 月9 日之后，新口径资金缺口指数大幅回落，周六已降至-977，低于3000 左右的中性水平。

    　　跨季之初资金趋紧且分层加剧，这除了央行的大规模净回笼之外，可能也与权益市场大幅上涨后资金短期大规模流入股市造成的摩擦有关，部分非银机构在赎回压力下可能也增大了对于资金的需求，尤其是以信用债为质押券的融资需求。但银证转债账带来的摩擦影响偏短期，如果央行给予足够支持，赎回压力上升对资金面的影响也会相对可控。

    　　10 月初央行的大规模逆回购净回笼，我们认为主要可能还是由于央行认为月初资金面受到的扰动偏短期，但可能也有为防止权益市场短期过热、大规模逆回购投放被市场误读的考虑。考虑银行间市场资金面与权益市场的直接关系有限，如果资金收紧带来赎回问题的进一步扩散，可能会带来更大的风险，因此我们认为这种情况可能并不是10 月的常态。因此，随着权益市场开始进入调整，央行净回笼规模不断下降，权益市场上行对于资金市场的影响也逐步缓释，资金利率再度回归政策利率附近。

    　　下周国债缴款3490 亿，地方债缴款326 亿，政府债缴款下降至3816 亿，净缴款规模将从本周的3579 亿元大幅下降至1070 亿元。10 月附息国债、贴现国债、超长期特别国债和储蓄国债单期发行规模均低于9 月以及我们此前的预期，因此我们下调10 月国债发行规模至1.11 万亿，净融资约3300 亿元，较9 月下降约600 亿。地方债方面，10 月中上旬地方债发行明显减速，10 月截至18 日新增专项债发行仅250 亿，考虑发改委表示“督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900 亿的地方政府专项债额度的发行工作”，也有计划单列市青岛在10 月有计划外的发行，因此我们上调10 月新增专项债发行规模预测至2500 亿元，我们预计10 月地方债发行规模约6800 亿，净融资约5700 亿，较9 月大幅下降约5300 亿。整体来看，10 月政府债发行规模或约1.8 万亿，净融资约9000 亿，较9 月下降约6000 亿。

    　　10 月12 日财政部新闻发布会提及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，但并未提到在Q4 发债弥补财政收支缺口，而明确提到“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，同时“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，相关金额可能需要等待10 月末人大常委会审批通过，我们仍然维持了Q4 增发1 万亿特别国债和1 万亿地方政府债的预期，但这可能更多影响11-12 月。在我们的基准预期下，11、12 月政府债净融资将分别为1.49 万亿和1 万亿，但这仍明显低于8-9 月，冲击相对可控。

    　　下周逆回购到期规模降至3469 亿元，下周三有7890 亿元MLF 到期；下周二为中旬缴准日，还有2166 亿政府债净缴款。尽管下周存在MLF 到期扰动，但公开市场操作到期规模相较节后首周仍有所下降，政府债净融资规模也明显降低，而税期的影响可能也会到下下周才会显现，外生因素对资金面的影响相对可控，但权益市场表现仍需观察。10 月12 日财政部新闻发布会并未提出具体的政策规模，后续效果存在不确定性，但其方向清晰，短期或仍将对市场信心带来提振，不排除下周权益市场再度上涨对资金面带来扰动，但考虑居民情绪逐步回归理性，短期冲击的程度可能很难超过本周。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率上行2.5BP 至1.935%。本周同业存单净偿还规模上升至2325 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净偿还610 亿元、377 亿元、1039 亿元、267 亿元；1Y 期存单发行占比上行5pct 至13%，而1M 期限存单发行占比最大为60%。下周存单到期规模约5025 亿元，较本周上升1794 亿元。本周城商行、国有行、股份行存单发行成功率均较节前一周下行，但位于近年均值水平附近，而农商行存单发行成功率明显回升，但仍较近年均值水平偏低。城商行-股份行1Y 存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数先降后升，货基对存单的增持意愿持续回落，基金、理财、其他产品上半周持续减持存单，但周五后基金与其他产品减持意愿回落，理财倾向于增持，而股份行对存单的减持意愿上升，指数在周四降至7%后至周六升回8%，但仍较节前下行3.7pct，处中性水平下方。

    　　从期限上看，3M 及以上期限的存单供需指数均有所回落。

    　　票据利率：本周票据利率大幅回落，国股3M、6M 期利率全周分别下行132BP、14BP 至0.43%、0.92%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周利率债表现分化，短端有所回调，而超长端出现修复。大行对于国债从偏好小幅减持转为增持，主要是倾向于增持1 年以内国债，对5-7 年国债的减持暂缓，对10 年以上国债的增持意愿小幅上升。此外，交易型机构对债券的减持意愿上升，其中基金公司对信用债、存单、二永债、政金债的减持意愿均上升，但对长端和超长端国债的减持意愿下降，券商对利率债、存单的减持意愿小幅上升，但对二永债、信用债的减持意愿下降，其他机构倾向于减持债券，主要是对中短端政金债的减持意愿上升，但对短融券的增持意愿小幅增加，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是倾向于减持存单，但对中票、短融券的增持意愿上升，对长端国债的减持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿有所上升，其中农商行倾向于增持存单，对各类利率债的增持意愿均上升，但理财产品和保险对债券的增持意愿小幅降温，理财产品倾向于减持存单，保险对超长端国债地方债的增持意愿下降。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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