固定收益策略报告：市场的四条线索

　　情绪大起大落后。节前市场剧烈调整，而本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，对尚未完全亮明“底牌”的财政政策预期持续动态修正；三是，在调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们提示的“微观过热型：10Y20BP 左右”。后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：

    　　线索一：权益资产能否“降波”。历史上权益资产急涨急跌时期的跷跷板效应最甚。风险偏好扰动尚存，后续不排除产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益资产得以“降波”，债市胜率有望改善。

    　　线索二：大类资产定价“分歧”如何回归。过去两周，各大类资产价格波动都很剧烈。利率当前的位置比较接近不动产和耐用消费品价格，而权益、大宗商品、汇率则快速纳入了更乐观的宏观预期，大类资产定价位置出现了一定“分歧”，这种“分歧”通常难以长期维持。后续是定价更多预期的权益/商品向定价更多现实的债券回归，亦或是相反，可能成为四季度的交易主线之一。

    　　线索三：赎回冲击进度如何。9 月底以来的这一轮赎回进度条走到了什么位置？通过机构在赎回冲击进程中的交易特征视角观察赎回反馈的“进度”：通常赎回冲击的各个阶段，可以观察到基金依次：卖信用-卖利率-买利率-买信用。也即，基金如果开始恢复对信用债的买入，通常意味着一轮赎回冲击至少阶段性缓和。可以观察到，截至10 月11 日，基金已重新恢复对利率债的净买入，同日对信用债的卖出幅度也大幅收窄。参考历史情形，若后续进一步看到基金恢复对信用债的净买入，则从机构行为这一视角上看，比较接近前几轮赎回冲击尾声阶段的特征。

    　　线索四：基本面是否跟进资产定价。利率调整幅度对现有政策变化已接近充分定价，后续观察重点回归基本面。10 月以来，基本面高频数据略有环比回升，后续关注可持续性和幅度；月度层面则重点观察企业中长贷是否存在企稳的可能。

    　　总体而言，利率在经历了快跌和急涨后，后续如何运行主要观察上述几条线索。风险偏好预计还将来回摆动，若权益资产能“降波”，对债市胜率的回归有利。从机构交易行为来看，短期赎回冲击较接近阶段性尾声，不过阶段性缓和不代表风险彻底解除。最关键的是基本面是否“跟进”大类资产的定价，目前看，经过过去两周的重定价后，权益、大宗商品和汇率中隐含的宏观乐观程度要高于长端利率。长端利率进一步修复的斜率或暂时放缓，而DR 与OMO 利差处于近年高位，资金端向下空间充足，后续修复的重点或在短端品种。

    　　风险提示：逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度

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