策略定期报告：“牛”还在？

　　报告摘要：

    　　节后第一周A 股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300 跌3.25%，中证500 跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%，全A 日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向10 月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：

    　　924 以来A 股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。

    　　当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积极的预期管理。我们认为：财政政策转向战略积极对于A 股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

    　　基于此，站在当前上证综指近十年PE 估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50 估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019 年初是相对恰当的（2019 年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A 股市场已经过渡到震荡思维。

    　　进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924 以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10 月底三季报A 股业绩披露与11 月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50 指数与三季报绩优方向。

    　　基于当前，是否有必要与1999 年519 三段论长市行情或者与14-15 年大牛市进行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过20%，但随着过程中的剧烈波动，可以明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍有争议的。进一步，我们认为短期复制519 行情5-6 月2 个月大盘指数暴涨60%是不现实的，能否复制全段519 行情（1999 年5 月-01 年6 月）三段论则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15 年是不合理的。站在中期维度，2012 年-2017 年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。我们早在5 月28 日2024 年中期策略会上提到过，参考日本股市90 年代通缩环境到21世纪头20 年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995 年（日本开始出台刺激计划，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是反弹）、2002 年（房价出现企稳回升使得股价转好，本质是反弹走向反转定价，但没有牛市），2012 年（安倍经济学三支箭+房地产价格维持平稳波动，本质上是反转并向牛市迈进）。我们认为对应当前的A 股，核心问题是：到底是类似于日本1995 年、2002 年，还是2012 年？我们的判断是，最理想的情况是有望迎来“12 式”日股反转定价。

    　　风 险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

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