债券日报：偏弱数据背后 价格改善的亮点初现

　　周日上午统计局公布数据显示，9 月CPI 同比上涨0.4%，预期涨0.7%，前值涨0.6%；9 月PPI 同比下降2.8%，预期下降2.5%，前值下降1.8%。具体来看：

    　　一、偏弱数据背后，价格“自下而上”改善的亮点初现

    1、9 月通胀数据偏弱，反应国内有效需求的疲软，但也同时面临短期脉冲性的因素扰动。（1）CPI 表现偏弱，受出行相关的服务价格脉冲性下降影响，旅游价格延续2023 年以来传统出行淡季“小月更小”的特征；（2）PPI 环比收窄，但翘尾拖累下同比降幅维持高位。四季度PPI 翘尾将由负转正，对读数形成一定支撑。

    　　2、尽管通胀数据仍处偏低区间，但在一揽子稳增长政策出台后，从下游向上游的价格边际改善已经初步显现，后续要对政策效果的持续性进行观察。

    　　链条一：CPI 核心消费品→PPI。回顾历史，剔除食品、能源、服务后的CPI核心消费品环比走势领先PPI 变动1 个月左右，体现下游需求向上游的传导效应。2024 年9 月CPI 核心消费品环比从8 月的-0.08%大幅上行至0.05%，扭转下行趋势，反应特别国债支持消费品以旧换新、存量房贷利率下调预期等政策效果逐步显现，居民大宗消费需求的边际改善。消费品下游的需求回暖，有助于后续PPI 的企稳修复。

    　　链条二：PPI 加工业→PPI 原材料业和采掘业。PPI 生产资料中，从上游到下游依次是采掘业、原材料业和加工业。当供给因素变动引发原材料价格大幅变化时，价格从上游向下游传导，需求因素变动引发的价格变化通常由下游向上游传导。2022 年以来在稳增长政策落地后，例如2022 年8 月、2023 年6 月均有降息落地，PPI 加工业拐点领先原材料业和加工业出现，随后均伴随着价格的修复，2024 年9 月同样出现这一信号。

    　　二、9 月CPI：食品价格涨幅回落，服务需求弱于季节性，同比下行至0.4%1、9 月猪肉和蔬菜价格涨幅收窄，服务需求疲软导致非食品项弱于季节性，CPI 环比回落至-0.02%，影响CPI 环比变动从高到低依次是：生鲜（0.15pct）＞核心消费品（0.05pct）＞畜肉（0.01pct）＞能源（-0.11pct）＞服务（-0.12pct）。

    　　2、食品项环比：回落至0.8%附近，符合季节性，影响CPI 上行约0.16 个百分点。（1）猪肉价格涨幅收窄；（2）生鲜供给冲击缓解，菜价涨幅回落。

    　　3、非食品项环比：-0.2%明显弱于季节性，影响CPI 下行约0.18 个百分点。

    　　（1）能源：油价继续下跌；（2）核心消费品：衣着价格季节性上涨，家具、汽车等大宗消费需求边际改善、价格降幅收窄，核心消费品价格由降转升。（3）服务：暑期结束出行相关价格回落，服务消费需求仍延续“小月更小”的特征，CPI 服务环比下行至-0.3%附近。

    　　三、9 月PPI：国内政策预期提振需求，但油价和翘尾拖累同比降幅走扩1、PPI 环比：9 月环比降幅从0.74%收窄至-0.64%，主要是加工工业边际好转。9 月生产资料价格下降0.8%（+0.2pct），其中采掘工业价格下降1.6%（持平），原材料工业价格下降1.2%（持平），加工工业价格下降0.6%（+0.3pct），合计影响PPI 下行约0.61 个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%，影响PPI下行约0.03 个百分点。

    　　2、分行业：（1）30 个公布PPI 的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量略有增加。（2）输入性通胀：全球经济增长预期放缓，原油产业链仍是拖累项。（3）国内：有效需求仍偏弱，但钢材受政策预期提振价格开始边际改善。

    　　风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

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