投资策略专题报告：“牛回头” 步入震荡整固期

　　回顾：港股情绪有所回落，整体仍在较高位置

    近期港股交易线索：2024 年10 月7 日至11 日，恒生指数回调6.53%，恒生科技回调9.39%。

    　　行业表现上，港股市场整体有所调整，香港电信服务、公用事业行业调整幅度较小。究其原因，主要有：1）海外因素：最新公布的美国9 月CPI 数超出市场预期，导致美联储降息预期走弱。

    　　美国9 月CPI 同比上升2.4%，超出市场预期的2.3%，9 月核心CPI 同比上升3.3%，超出市场预期的3.2%，引发市场对美国通胀的担忧。另外，市场对国内的政策预期有所波动，导致行情出现一定的“颠簸”。2）市场情绪：市场在经历前期的大涨后，部分投资者对市场前景持谨慎态度，港股整体市场情绪有所回落。

    　　展望：因为相信，所以看见

    　　牛市三部曲：我们在前期报告《牛市在望，如何看待空间和节奏？》中重点提到了，从历次回顾港股市场的指数和行业表现来看，通常经历三个阶段：首先是确认政策底，随后是宏观经济指标逐步验证，最后是盈利一致预期出现上调。这一轮港股第一阶段的快速上升时期或进入尾声，目前进入第二阶段震荡整固期，市场波动率将加大，增量的财政政策是关注重点。若后续财政能够超预期落地，货币和财政资金的效果显现，将开启第三阶段的牛市行情。

    　　财政是关键：2024 年10 月12 日在国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问，会上对支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等方面做出安排。政策支持经济的方向已清晰，货币已先行，财政在路上，预期改善推动市场上涨，具体细节和政策落地等待人大会议之后，今年10月、12 月和明年3 月左右是关键时点。权益市场或预期先行，政策兑现和盈利兑现往往滞后，因此从策略角度，相信政策转向，才能看见未来政策效果兑现后的投资收益。

    　　焦点：情绪回落后，目前港股处在什么位置？

    　　港股市场的估值水平重新回到过去10 年均值附近，风险溢价率上升重新打开估值修复空间。

    　　从市盈率角度来看，截至2024 年10 月10 日，恒生指数的市盈率回到近十年均值附近，相比过去两个月有显著上升，市场信心正在逐步恢复。本周港股市场经历回调，估值回落至均值下方，打开修复空间；从风险溢价的角度来看，2024 年9 月底开始，市场风险偏好显著改善，恒生指数的风险溢价迅速下降，国庆假期期间下降至历史“均值-1 倍标准差”的下方，距离历史极值的空间快速压缩。经过近期的回调，风险溢价率重新回到“均值-1 倍标准差”附近，估值空间重新打开。

    　　从历轮牛市的复盘经验来看，目前港股处于第二阶段的震荡整固期。我们在报告《牛市在望，如何看待空间和节奏？》中通过历史数据分析得出港股牛市通常经历三个阶段：首先是确认政策底，随后是宏观经济指标逐步验证，最后是盈利一致预期出现上调。在这一过程中，市场走势往往波动反复，但整体不会跌破前期低点。例如，2020 年3 月和9 月分别确认了政策底和市场底，而业绩底出现在2021 年1 月，期间市场回撤幅度为11.8%；2022 年3 月确认了政策底，市场底和业绩底则出现在当年第二季度公共卫生事件好转后，期间回撤幅度为13.9%。

    　　风险提示

    　　1、地缘政治风险超预期；2、政策落地不及预期。

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