债券周报：四季度债市投资思路
四季度债市投资思路
在短端利率维度，从定价来看，1Y 存单和3Y 国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右。
不过当前资金水平已经明显宽松，R007 下行至1.50-1.60%左右，短端利率在短时间的下行确定性较高，但空间可能有限。具体来看，近期存单和短端利率与资金水平的利差依然处于低位，反映投资者期待央行降息、存款利率下调后的资金宽松，因此后续短端利率的下行空间也与资金宽松空间相关，但当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间，不过后续也可以观察这一现象是否改变。短时间短端利率下行预计会带动中短端信用继续出现较强表现，中端信用依然有配置价值。而后续10 月底之后财政政策如果加码，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码情况。
长端利率方面，整体来看，考虑到央行政策利率处于相对低位，当前利率点位依然具有配置价值。后续影响利率偏弱的因素可能有两个：1.资金从债市转向股市，这需要观察权益市场表现持续性，权益冲高回落后，债市情绪有所恢复；2.后续可能出台的财政政策及其实际影响，但这一因素需要观察的时间较长。目前利率已经修复回落，但短时间长端利率很难挑战低点，可以观察上述两个因素的变化。
另外，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。
四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10 年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。
组合上，考虑经历大幅调整后，投资者对流动性溢价的需求上升，短时间可以继续选择中短端信用持有+长端利率灵活交易的头寸，在财政化债支持进一步提高的情况下，四季度可以关注城投机会，但如果信用利差不高的话，空间也有限。后期再择机考虑是否参与中长信用，可以观察两个信号：1.如果资金重回债市；2.长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y 左右的性价比较好，短债在3-4Y 较好；国开债在6Y，8Y，10Y 附近的性价比较好，短债在3Y，5Y 尚可；农发债在6Y，8Y 左右的性价比较好，短债在4-5Y 尚可；口行债在6Y，8Y 左右性价比不错，短债在4-5Y 尚可。
具体从长端债券选择来看，在10 年国开维度，当前240215-240210 利差在0-1BP 左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10 年国债方面，240017-240011 利差接近1BP 左右，两者区别不大，240017 赔率稍高一些。30 年国债方面，特别国债与230023 的利差在1-2BP 左右，230023 的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。
20 年国债方面，目前30-20Y 利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20 年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20 年的买盘力量也不强，30-20Y 利差不断压缩。而目前20 年国债的赔率确实好一些，因此，预计如果后续债市企稳，利率重回下行，那么20 年可能会有稍强的表现。当前阶段可以对20 年乐观一些。
在中长端债券方面，国债可以考虑240006，240013 等；国开在5-6Y 和7-8Y 左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220210，220215 等。
中短端债券方面，可以考虑230008，230022，240008，240203 等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，资金面也明显宽松，浮息债表现偏弱但未完全反映，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213 等。
二永债方面，1-2Y 左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑5Y，但5Y 建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。
风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
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