9月通胀数据点评：向低价“亮剑”

　　事 项

    　　9 月份，CPI 同比0.4%，预期0.7%，前值0.6%；CPI 环比0%，前值0.4%；核心CPI 同比0.1%，前值0.3%；核心CPI 环比-0.1%，前值-0.2%；PPI 同比-2.8%，预期-2.5%，前值-1.8%；PPI 环比-0.7%，前值-0.2%。

    　　主要观点

    　　物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要9 月份物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9 月数据：

    　　第一，从整体读数来看，同比而言，CPI 同比涨幅回落，PPI 同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI 同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013 年有数据以来仅次于2021 年1-2 月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI 环比0%，明显弱于季节性（2015-19 年同期均值为0.6%，2020-23 年同期均值为0.2%）；核心CPI 环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19 年同期均值为0.3%，2020-23 年同期均值为0.1%）；PPI 环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002 年有数据以来的7.7%分位。

    　　第二，CPI 和PPI 的环比涨价比例均处于历史低位。9 月份，21 个CPI 二级项目的涨价比例为24%，处于2016 年有数据以来的4.8%分位，也是2016 年以来同期的最低分位。有可比数据的30 个PPI 行业中，环比上涨的行业个数仅从5 个升至6 个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013 年8 月有数据以来的9.7%分位。

    　　第三，从CPI 细分项目环比来看，1）受就业和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23 年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。

    　　4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016 年至2023 年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。

    　　第四，从PPI 细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9 月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI 中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9 个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2 个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。

    　　政策大转向，向低物价“亮剑”

    　　价格不仅是经济供需变动的结果，反过来也会对经济运行产生重要影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。

    　　“926 政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，在兜底地方财政安全底线基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。

    　　此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。

    　　展望后续，在新一轮政策转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI 同比或于明年下半年回升至正区间；CPI 同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。

    风险提示：财政政策节奏的不确定性。

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