利率策略周报：利率、信用分化行情的原因及展望

　　本报告导读：

    　　2024 年三季度债市利率整体下行，但波动幅度明显加大，同时在利率债止跌回稳的基础上信用利差仍处于较高位置，年内利率、信用分化行情或将持续。

    　　投资要点：

    　　2024 年三季度债市利率整体下行，但波动幅度明显加大。债市在8 月初和9 月底均出现了明显回调，需要注意的是8 月初回调原因与今年以来债市回调原因类似（8 月初大行加大卖债力度、交易商协会启动自律调查等），央行提示利率风险，这不会改变债牛的基础，但长久期信用债等流动性较差的债券信用利差难以修复。9 月底债市回调的原因是政治局会议释放出了稳增长力度加大的超预期信号，以及央行首次创造结构性货币政策工具支持资本市场，后续需重点关注权益市场对于风险偏好的提振程度和财政落地的幅度。

    　　利率债、信用债行情分化始于8 月份，在利率债止跌回稳的基础上信用利差仍处于较高位置，表现为：（1）8 月初国有大行持续卖债且交易商协会对部分农商银行启动自律调查，以10 年期国债收益率为代表的基准利率持续上行，信用利差走阔，此阶段利率债、信用债同跌。（2）8 月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化后，同时央行持续大额投放，国债收益率开始快速下行，但信用利差没有恢复。（3）9 月24 日三部门发布会、9月26 日政治局会议对资本市场、房地产、经济定调的表述大超预期，国债收益率和信用利差同步向上。

    　　相较于利率债，信用债表现弱势的原因在于：（1）市场对债券牛市长期持续的预期下降。信用债收益率=基准利率+信用利差，基准利率可以参照现时国债收益率，但信用利差本质是投资者预期形成的。8 月后央行指导大行卖债、启动债市自律调查、指导债券做市后，市场对于债券牛市长期持续的预期发生变化，信用利差在历史底位后开始回升。（2）信用债流动性缺失，来自于回购利率偏贵和银行理财、公募基金的被动赎回。国庆后几日，回购利率延续节前高位，杠杆套息信用债的收益大幅下降，同时受权益市场急速上涨影响，节后银行理财、公募基金均出现集中赎回，而公募和理财最偏好的信用债需求明显下降。（3）交易盘（券商和公募）的“肌肉记忆”：牛市尾期首先要卖掉的就是流动性较差资产，比如信用债，尤其是长久期信用债。

    　　利率债走势需等待10 月底人大会议对于财政赤字、增发国债额度的定调，10 年期国债月内或延续在2.1%附近窄幅震荡。信用利差由于前述3 点原因或难以回到8 月前水平。

    　　风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期；美联储降息幅度不及预期。

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