信用债修复：2022年有何经验？

赎回“负反馈”如何演绎：机构如何表现？

    2022 年末，利率债率先调整、信用债滞后调整，但信用债调整总体幅度更大。2022 年末的这轮债市调整可分为两个阶段：11 月1 日-11 月11 日和11 月14 日-12 月14 日，前一阶段利率债调整幅度更大，后一阶段信用债补跌且程度更深。机构交易情况也可以对应分成两个阶段：

    11 月1 日-11 月11 日货币基金、股份行和城商行为主要净卖出方，信用债跌幅有限；11 月14日-12 月14 日，理财子公司和基金公司成为主要净卖出方，前者持续卖出信用债，而后者交易方向波动较大；每当基金公司成为主要的净卖出交易方时，信用债调整加快。分期限看，3Y 以内及超长期品种均是它们面对“负反馈”发生时考虑大量卖出的信用债品种，但占比最高的品种不一：理财子公司倾向卖出流动性较弱的超长债，而基金公司更倾向卖出流动性高的超短债。

    赎回“负反馈”如何演绎：宽货币政策利好怎么看？

    从资金面角度分析，调整期和修复期分别有一次降准，但债市都呈现出“降准前利好出尽、落地后无法持续”的特征。债市调整期中，2022 年11 月25 日央行宣布降准前，11 月16 日开始，利率债收益率就在宽货币预期下普遍微幅下行，但11 月25 日降准公告后，利率债持续调整；债市修复期中，2023 年3 月17 日央行公告降准后，信用债并未延续修复而是小幅回调。

    两次降准后的两周内，信用债普遍都较利率债跌幅更深。这个经验或也能适用于当前，宽货币政策一旦落地，利好的持续性将受制于其他主导因素，例如稳增长预期和股债跷跷板效应等。

    信用债如何修复？阶段划分与机构表现

    我们将整个修复行情划分为“三轮修复+两轮小调整”。修复过程中收益率的走向，与基金及理财子公司的净买入量有较高相关性；基金公司在2022 年12 月14 日后转为净买入，是拉动信用债第一轮修复的主力。12 月14 日后，信用债进入漫长反复的修复过程，理财子公司和基金公司的补仓偏好也存在一定分化：理财子公司仍保持超长债净卖出、而大量补仓超短债，其他期限品种净卖出量逐渐缩减；基金公司则主要补仓0-3Y 短债和≥30Y 超长债。二者在跌幅深化阶段和修复过程中的分化表现，反映出二者对收益-风险平衡的内在需求可能存在差异。

    信用债如何修复？分阶段下的品种对比

    整体而言，信用债的修复阶段可分为“前半程”和“后半程”来看。修复“前半程”：1）高等级、短久期率先修复且信用利差显著压缩；2）随着基金和理财子公司加大短期限品种补仓力度，短期限、低等级品种进入快速修复阶段；3）修复品种从短期限、高等级向长期限、低等级转移。信用债的修复基本完成品种覆盖后，进入修复“后半程”，宽货币预期升温继续推动债市总体走牛，修复特征包括：1）资金面松紧与信用利差窄阔存在较高相关性，同业存单从1M 到1Y 与从短到长期限的信用品种对应挂钩；2）表现较出色的品种包括城投债AA-、银行二级资本债AA 和保险资本补充债AA-。金融信用债品种方面：1）银行与证券主体较保险主体发行的券种修复更快；高等级先修复，二级资本债较银行普通债修复更快；2）接下来，银行普通债进入快速修复期、较二级资本债等其他金融债修复更快，且长期限、低等级信用利差压缩幅度最大；因而，在考虑调整后的长期限、低等级金融债时，可关注率先修复的银行普通债。整个修复进程并非一帆风顺，期间可能出现结构性盘整，对表现最好的品种要警惕其出现回调。

    风险提示

    1、资金面或经济基本面超预期变化；2、财政发力超预期；3、数据统计误差或有遗漏。

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