流动性周报：债务周期出清阶段开启

　　债务周期“出清阶段”开启

    　　（1）增量政策集中于债务风险出清和直接财政补助两个方向，标志着债务周期“出清阶段”的开启。本次增量财政政策前三项是以中央加杠杆来化解地方债务、房地产和金融机构为重点领域的存量风险，第四项是以中央财政直接补助重点群体，即中央财政加杠杆帮助地方政府、居民和企业等经济主体出清债务风险。

    　　地方债务：开启大规模化债新阶段

    　　2015 年以来地方政府债务化解可以划分为两个大的阶段。第一阶段（15 年-18 年）：发行地方置换债，置换非债券形式的政府债务。

    　　第二阶段（19 年-24 年）：主要以建制县隐债化解试点形式推进，化债规模逐渐放大。其中，2023 年特殊再融资债合计发行约1.5 万亿，特殊新增专项债合计发行3100 亿，加上部分变更用途的专项债，2023年地方化债总规模约2.2 万亿；2024 年特殊新增专项债合计发行8042亿，结合披露的2024 年安排1.2 万亿额度，尚有4000 亿规模待发。

    　　大规模化债新阶段正在开启。地方隐债化解已取得一定成效，但仍需较大的化债力度才能按时完成化债任务。会议指出“拟一次性增加较大规模债务限额”，新一轮大规模地方债务化解已经在路上。

    　　金融机构：注资国有大行，修复信用扩张能力2020 年以来安排5500 亿专项债额度用于补充中小银行资本金。

    　　注资模式包括认购合格资本补充工具（可转债、转股协议存款、二级资本债等）和间接入股，但实践中只有间接入股和转股协议存款两种。

    　　关注特别国债发行为国有大行补充资本，是否有货币政策配合。

    　　1998 年财政发行特别国债为四大行注资，央行通过降准配合操作。当前央行已重启国债买卖，并建立了与财政部的沟通机制，关注本次特别国债发行注资过程中，央行是否直接通过买卖国债手段，配合操作。

    　　房地产：专项债可用于土储和收购存量房

    　　重点关注专项债可用于土储和收购存量房。（1）此次土储专项债重启与当年楼市火热时不可同日而语，当前更多是针对“闲置存量土地”的救助性质。地方政府普遍面临财政收支平衡压力下,主动加杠杆帮助房企盘活存量土地的意愿偏弱，仍需关注后续实际落地情况。

    　　(2)专项债和保障性安居工程补助资金向收购存量房倾斜。

    　　本次增量财政政策重点是以中央加杠杆来化解以地方债务、地产和金融机构等领域的存量风险，标志着债务周期出清阶段开启。会议提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，打开想象空间，后续关注财政在年内及明年的债务扩容安排，落地时点或在11月上旬之前，预计以较大规模、多个年度推进的具体计划形式落地。

    　　风险提示：

    　　政策效果不及预期，流动性超预期收紧。

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