固定收益市场周观察：债市仍处纠结期

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：短期债市情绪或有修复。一方面政策密集公布阶段告一段落，股市急速上涨动力下降；另一方面政府债券增发量尚未公布，在此之前资金面或将维持宽松状态。这将有助于减缓节后固收资管产品被集中赎回的压力，债市利率短期内或将回落，特别是前期在赎回压力下利率上行速度较快的品种。但债市重现前三季度利率顺畅下行的概率也不高。特别是二季度以来，手工补息影响下，固收资管产品性价比凸显，吸引大量资金进入，带动债市“配置牛”。四季度本就存在固收资管产品回表的季节性压力，加之权益市场性价比有所提升，固收资管产品负债端流入速度或有放缓。与此同时，10 月下旬仍有可能公布超预期的政府债券供给，包括给大行补充资本金的特别国债，用于化债的额外置换债等等，参考去年10-11 月，若央行对冲不及时，收益率曲线仍有熊平风险。综合以上分析，债市重演国庆前后急跌的风险有所减轻，但整体仍处纠结期，利率下行的空间或将有限。因此，我们建议利率债操作以波段交易为主，长端性价比或高于短端。

    　　信用债周度回顾和观点：10 月7 日至10 月13 日信用债一级发行1189 亿元，较节前周平均水平大约减半，债市大幅波动形成一定负面影响；总偿还量同比回落至878亿元，并最终净融入311 亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面、大幅上行，弱资质上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.80%、3.13%和3.60%，相比前一周分别上行47bp、40bp 和71bp，上行斜率陡峭，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。节后信用债估值未能如利率债同步修复，信用利差大幅走阔，尤其是在10 月9 日，且低等级、长端上行幅度更大，最终AA 级1Y、3Y最多上行15bp；长端无风险收益率显著下行，AA 级3Y 利差最多走阔17bp；中短端收益率回升幅度较大，导致各等级5Y-1Y 利差不同程度收窄；各期限AA-AAA 等级利差均走阔10~20bp 不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约20bp，云南信用利差平均数最多走阔34bp，北上广城投估值稳定，走阔幅度控制在10bp 以内；产业债信用利差方面，上周各行业走阔幅度显著小于城投，多数分布在5~10bp，房地产行业AA 及AAA 级估值明显下行。二级成交方面，换手率环比提升，上周无高折价债券。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和奥园。向后看，财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言发生的概率仍在降低，鉴于目前最大的掣肘仍是对流动性的担心，因此依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。

    　　可转债周度回顾和观点：上周权益回调，行业方面，各行业全线下跌，社会服务、传媒、房地产领跌，电子、非银金融、银行跌幅较小。全A 日均成交额2.55 万亿，周五有所滑落。经过上周的快速上涨，股市与当前基本面有所背离，地产政策的效果需要时间检验，短期内难有持续政策，尽管销售端有所好转，但目前未看到价格改善，同时发改委发布会结果弱于预期，上市公司减持潮，导致市场情绪转弱。转债市场跟跌，转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，从各机构持仓数据看，9 月底的情况也说明了各个机构对于转债仓位的调整并不是非常坚定，公募加仓幅度偏小，其他类型机构分化比较严重，反而是自然人投资者明显加仓，相较权益，转债增量资金明显偏少，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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