债券周报：债券视角看财政会议 要点与策略

　　一、一揽子增量财政政策落地，监管表态较为积极1、已有“四大领域”一揽子增量财政政策举措进入决策程序，此外强调仍有其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

    　　2、支持地方化债力度较强。拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。

    　　3、房地产方面，继2019 年9 月以来财政再次明确专项债可用于土储和房地产。另外财税或协同配合有关住房政策推出，降低购房成本、促进需求释放。

    　　4、消费方面，改善消费倾向更高的群体（困难群众和学生群体）的收入预期和消费能力，不仅是消费“支出端”补贴也重视消费“来源端”的支持。

    　　二、化债几步走？增量有多少？

    　　1、2024 年安排1.2 万亿化债额度：8000 亿新增专项债（已发）和4000 亿特殊再融资债券（四季度待发）。

    　　2、每年继续安排部分新增专项债支持化债，预计规模或在7000-8000 亿。

    　　3、拟一次性增加较大规模债务限额置换存量债务，预计规模或在5-6 万亿。

    　　三、财政补齐缺口：一本账需要1 万亿左右，一本账+二本账或需3 万亿1、财政强调能完成全年预算目标（更加关注一本账），缺口补齐可以期待。2024年一本账缺口为1.3 万亿，二本债缺口为1.5 万亿。

    　　2、目前一本账补缺口的概率较大，一二本账补缺口也有充足工具。（1）央行上缴利润：约1 万亿空间。（2）增发普通国债：国债结存额度为8300 亿，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。如果央行上缴利润规模较大，则增发普通国债的规模或相对可控。

    　　四、助力“稳增长”：消费、地产是核心

    　　针对“稳增长”的增量政策，重点在房地产、消费两大领域发力，而对传统基建投资更加强调已有专项债额度和资金的加快落实和支出，未有追加资金支持，或体现出目前阶段财政对“稳增长”思路的转变：一是，加大化债力度，推动地方政府资产负债表修复，降低债务负担对经济发展的拖累；二是，化债进程中财政“稳增长”的重心和抓手也从“重投资”向“重消费”倾斜。

    　　另一方面，对于改善经济内生动能而言，本次财政会议释放的短期增量刺激比较有限，而更多着眼于解决化债、改善地方政府支出能力、修复居民资产负债表等中长期问题。这一定调下，基本面“拐点”或还需要观察。

    　　若全年要实现5%增长目标，则四季度GDP 增速或需达到5.2%以上。当前的消费、投资强度仍有明显差距，需等待前期及一揽子稳增长政策进一步显效。

    　　五、债市策略：调整风险可控，推荐10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略1、财政表态积极，供给压力或将增加。四季度政府债券供给预计区间在1.7 万亿-4.7 万亿，2.7 万亿-3.7 万亿的概率偏大；但央行配合财政意愿较强，有二次降准可能，供给影响或较可控。

    　　2、化债层面，政策改善城投债预期，缓解部分弱资质地区估值偏高的矛盾。

    　　3、宽信用层面，目前政策方向更着眼于长期经济的内生动能改善而不是短期拉投资，年内债市大幅调整风险有限。

    　　4、当前债市从赎回潮走向缓和，但具体政策仍待落地，风险偏好提高的持续性仍待观察，四季度债市投资不用过于激进。

    　　5、操作建议：优先考虑10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略。短期风险偏好以及宽信用扰动仍存，基于性价比和安全性资金偏好的因素，建议结合赎回指标，从短端着手逐步进行配置。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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