货币流动性系列报告十一：美联储降息落地 掉期交易空间几何

　　投资要点：

    　　文章前述。2024 年9 月19 日，美联储宣布降息50BP，结束货币政策紧缩周期。此前中美货币政策周期相反，导致中美利差倒挂，而外资机构选择在此期间大幅增持到期收益率较低的人民币债券，与传统的利差-汇差关系相悖。这种现象出现的原因可能是外资机构的掉期交易行为。

    　　外资机构增持人民币债券的核心逻辑是用套汇收益弥补利差损失。与境内投资者不同，外国投资者在投资我国债券市场时，除考虑到期收益率，还需考虑即期-远期的汇率波动，即汇率掉期损益。外资机构在即期使用美元兑换为人民币投资我国短期债券，并在远期锁定汇率，如若套汇收益叠加人民币债券收益率高于美债收益率，则外资机构有增持我国债券的激励。外资机构持仓规模和套利-套汇收益表明，外资本轮对我国债券的增持行为与掉期操作密切相关。

    　　降息落地后掉期操作空间取决于汇差和利差走势。从汇差的角度看，降息会使美元指数走弱，伴随人民币汇率企稳，央行干预远期的必要性下降，即期汇率和远期汇率间的套利空间正在收窄，操作激励下降；从利差的角度看，降息对美债收益率有向下牵引作用，掉期操作的机会成本因而下降，操作激励上升。外资的掉期操作能否持续需要继续观察二者的变化情况。考虑到本轮外资套汇机会的出现和央行对远期外汇干预的相关，外资机构对人民币债券的购买也对人民币汇率起到一定的支撑，当人民币汇率的外部压力下降，央行继续保持调整力度的可能性较小，掉期操作的窗口可能不会持续，外资机构对短端债券的增持力度可能下降。

    　　风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。

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