债券研究：基金公司视角看央行互换便利工具(SFISF)

　　核心要点：

    　　事件

    　　10 月10 日，央行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。

    　　首期操作规模5000 亿元，视情可进一步扩大操作规模。

    　　互换便利工具释放什么信号

    　　从工具创设的要素来看，已明确的内容主要有6 个方面。

    　　（1）参与机构：非银机构，符合条件的证券、基金、保险公司。类比当前公开市场业务操作的一级交易商名单中仅包含中金、中信两家证券公司。此次SFISF 工具使用范围可能仅限于部分具备一定资本实力的证券、基金和保险公司，而无法全面覆盖所有非银行金融机构。（2）操作方式：

    　　以债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。具体操作细节中未提及是否需要通过一级交易商，即使需要借助一级交易商来完成，其实质上仍是央行与非银机构之间的交易。（3）央行流动性投放：并未扩大基础货币投放规模。（4）非银机构获取资金的投向：只能用于投资股票市场。（5）工具规模：首期操作规模5000 亿元。（6）期限：不超过1 年，到期后可申请展期。

    　　但关于抵押后获得的国债和央票是否可以卖出、央行与非银机构之间的换券比例、抵押融资工具的折扣率、工具本身是否有费率等细节问题，目前还未做出进一步的明确。

    　　互换便利工具细节分析：以基金公司为例

    　　于基金公司而言，法律层面上，根据《人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106 号）第二十条规定，“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”，但未对低押融资进行约束。目前央行互换便利实施的具体细则也还未公布，并未说明基金公司可用于抵押的资产是否必须来自其自有资金。我们在此分两种情况进行讨论。

    　　（1）若互换便利工具适用于基金公司产品户

    　　根据2024 年基金中报数据，公募基金的投资策略和行业偏好表现出了明显的趋势。基金产品在投资行业的选择上，更加偏向于电子、医药生物、电力设备等行业，因此，随着互换便利工具的实施，可能将进一步为上述行业提供更多的增量资金，有助于提升其流动性和韧性。

    　　但是需要说明的是，证监会对基金公司的监管重点在于确保基金产品的安全性和流动性，防止利益冲突和保护基金份额持有人的合法权益。允许基金公司将产品户的股票抵押可能会增加基金财产的风险，损害投资者的利益。

    　　（2）若互换便利工具仅适用于基金公司自有资金考虑到基金公司自营资金的规模通常小于券商自营资金，如果互换便利工具仅限于基金公司自有资金的使用，其对股市的正面影响可能相对有限。由于基金公司可动用的自有资金相对较少，它们可能无法充分利用这一工具来显著增加对股市的投资，这可能会限制互换便利工具在提升股市活跃度方面的潜力。

    　　投资建议

    　　央行创设的互换便利工具，通过允许金融机构以债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产为抵押，换取国债、央行票据等高流动性资产，为市场提供了新的流动性支持渠道。这项工具的推出，不仅有助于提升金融机构的资金获取能力，增强其在资本市场中的投资和增持股票的实力，而且对于稳定资本市场、提振市场信心、提高市场流动性都有积极作用。同时，由于该工具限定了获取的资金只能用于投资股票市场，因此也有助于引导更多资金流向股市，促进股市的稳定和健康发展。此外，互换便利工具的实施，不会增加基础货币的投放，体现了央行在提供流动性支持的同时，依然注重货币政策的稳健和适度。首批5000 亿额度从规模上来说也相对充裕，金融机构有望积极利用这一工具，通过增加杠杆来参与资本市场，从而为股市带来增量资金，增强市场的内在稳定性。

    　　风险提示

    　　政策实施不及预期。

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