银华绍兴原水水利REIT(180701)申购价值分析

　　本期投资提示：

    　　银华绍兴原水水利REIT 将于10 月15 日询价，询价区间为2.693 元/份-3.000 元/份，募集份额总额为6 亿份。

    　　全国水利基础设施REITs 第一单。本基金的基础设施项目为绍兴市汤浦水库工程，是一座供水、防洪、灌溉、改善水环境等综合利用的大（二）型水利工程，最大日供水量为100万吨，项目采用授权经营模式，授权期限至2052 年11 月30 日止，主要供水对象是绍兴市越城区、柯桥区和上虞区，同时跨区域向慈溪市供水，是绍兴市区（越城、柯桥、上虞）最主要的优质水来源。

    　　占下游优质水取水比例均过半，长期看供水供给受限，汤浦水库仍是区域内主要优质水源。

    　　项目公司主营业务以原水收入为主，而汤浦水库流域的径流主要由降水形成，径流与降水的年际、年内变化基本同步。汤浦水库下游受水方为三家公司，分别为绍兴制水、上虞供水、慈溪自来水，不考虑2023 年，汤浦水库工程占上述三家受水方优质水取水比例均在50%以上，具备一定市场竞争力。从供给端来看，未来汤浦水库仍然为绍兴市区及慈溪市的主要优质水源，且汤浦水库工程受水区域优质水存在较大缺口：根据相关规划，除镜岭水库外，曹娥江流域已经少有建设大型水源的条件，而据招募书测算，镜岭水库在投产初期（2029年-2032 年），对汤浦水库供水量会产生小幅度影响，2033 年起汤浦水库预计供应水量恢复至长期供水量3.187 亿吨/年。

    　　21-24H1 毛利率提升，盈利能力稳健，24 年起原水价格恢复0.86 元/m。2021-2023 年，项目公司营业利润稳步上升。2021 年至2024 年H1，项目公司毛利率以及原水业务毛利率逐期提升，其中原水业务毛利率为25.15%/27.96%/30.60%/33.78%，主要是受益于汤浦水库工程供水价格调整，2023 年恢复至0.82 元/立方米，2024 年进一步提升至0.86 元/立方米。同期， 项目公司净利率为20.23%/21.45%/22.34%/25.07% ， ROE 为2.42%/2.70%/2.82%/1.54%，整体盈利能力较为稳定。

    　　预测本基金2025 年净现金流分派率为7.10%。假设预测可供分配金额100%分派，以假定预计募资161,588.60 万元计算，该基金2024 年7-12 月和2025 年的预测净现金流分派率分别为3.72%和7.10%，其中2025 年低于已招募的特许经营权类REITs 均值及中值。

    　　初步测算P/FFO 为31.00~34.53 倍。2024 年上半年，基础设施项目加回折旧和摊销的调整后利润为5,212.18 万元，测算对应初询区间的P/FFO 为31.00~34.53 倍，低于嘉实中国电建清洁能源REIT 以最新收盘价计的P/FFO，但高于已招募的特许经营权类REITsP/FFO 中值（25.37 倍），且上限略高于特许经营权类REITs 均值（33.09 倍）。

    　　风险提示：1）需求波动：所在区域人口流出、生产规模下降或者与供水相关的生产模式调整，带来供水不确定性。2）原水销售价格调整：汤浦水库工程原水销售价格属于政府定价，未来原水价格发生不同于预测情况的调整，或影响项目现金流分派。3）供水量波动：未来若发生极端天气，或镜岭水库达产后原水供应能力大幅度超出其设计能力，导致当年来水量较少、下游需求量下降或区域原水供应增加，可能导致汤浦水库年供水量波动。4）关联交易：基础设施项目的重要现金流提供方上虞区供水有限公司、绍兴市制水有限公司系原始权益人上虞水务、绍兴原水旗下子公司或关联方。在存续期内，可能出现极端情况导致关联交易定价不公允、关联交易审批程序存在瑕疵。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。