银行：政策转向积极 期待需求复苏

　　核心观点：

    　　9 月社融符合预期，信贷需求仍弱，政府债提供有力支撑。高基数+有效信贷需求不足，9 月信贷延续同比少增，增量已低于过去五年平均水平。对公端，实体需求不足，票据继续冲量。零售端，居民加杠杆能力和意愿仍偏弱，但存量按揭利率调降后，提前还款现象有所缓解。期待本轮一揽子增量政策落地见效后，能够进一步明确的带动宏观经济复苏，修复实体经营信心和居民消费能力，从而根本上改善银行基本面，更加有力的支撑板块估值修复。

    　　事件：

    　　10 月14 日，央行发布2024 年9 月金融数据。其中，9 月社融新增3.76 万亿，同比少增0.37 万亿，存量社融增速8.0%，环比下降0.1pct。人民币贷款新增1.59 万亿，同比少增0.72 万亿。M 1 增速-7.4%，环比下降0.1pct；M 2 增速6.8%，环比上升0.5pct。

    　　简评

    　　1、9 月社融符合预期，信贷需求仍弱，政府债继续提供有力支撑。9 月社融新增3.76 万亿，同比少增3722 亿元，主要仍是需求不足下人民币信贷同比少增拖累，而政府债继续发力有力支撑社融。前三季度社融共计新增25.66 亿元，同比少增3.68 万亿元。存量社融同比增长继续回落至8.0%，环比下降0.1pct。当前社融增速已基本接近7%-7.5%（GDP+CPI 预期目标）的合意水平，未来社融数据的改善仍有待信贷需求的实际改善，期待本轮一揽子增量政策能够尽快落地见效，推动经济预期好转和需求复苏。

    　　高基数+信贷需求弱，9 月信贷投放延续少增：9 月社融口径人民币贷款新增1.97 万亿，同比少增5639 亿元，一方面，9 月作为传统信贷大月，去年同期信贷投放也处于近年来次高水平，基数较高。在近期政策端引导金融机构淡化规模情结，平滑信贷增量的情况下，同比少增符合预期。另一方面，由于宏观经济仍处于弱复苏态势，9 月CPI、PPI 均未见明显改善，信贷需求仍偏弱。1-9 月人民币贷款合计新增15.39 亿元，同比少增4.13 亿元，其中三季度新增2.93 亿元，较去年同期少增9812 亿元，信贷需求明显偏弱。从节奏上看，24 年信贷投放基本呈现“5221”的节奏。

    　　政府债持续发力，贡献稳定社融增量。未来财政部拟增加债务限额化解隐债，预计政府债有望对社融增量提供长期有力支撑：

    　　（1）9 月政府债新增1.54 万亿，同比多增5433 亿元。其中9 月地方债新增3584 亿元，新增专项债3216 亿元。

    　　展望未来，本次财政部新闻发布会明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。”市场对地方政府平台隐债风险的担忧可以基本化解，地方新增债务空间再次打开。此外，财政部明确“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，叠加为国有大行增资发行的1 万亿特殊国债，后续政府财政发力的空间较大。政府债的持续发力将为社融增量提供长期有力的支撑。（2）9 月表外融资新增1712 亿元，同比少增1295 亿元，其中委托贷款增加394 亿元，同比多增186 亿元，未贴现汇票新增1312 亿元，同比少增1085 亿元。（3）直接融资减少1783 亿元，同比多减2759 亿元，其中企业债减少19 1 1 亿元，同比多减2561 亿元，股票融资新增128 亿元。同比少增198 亿元。

    　　2、高基数下对公、零售两端均延续同比少增，9 月信贷增量已低于过去五年平均水平，有效信贷需求未见改善。9 月信贷新增1.59 万亿元，同比少增7200 亿元，9 月信贷增量已低于过去五年平均值（2.01 万亿元）。信贷需求不足、叠加去年同期高基数的影响，对公、零售两端均延续同比少增态势。其中零售贷款新增500 0 亿元，同比少增3685 亿元；企业贷款新增1.49 万亿元，同比少增1844 亿元。目前企业融资需求和居民加杠杆能力仍整体偏弱，期待本轮增量政策能够带动经济预期改善，扭转企业经营和居民消费的保守情绪，激活市场活力。

    　　实体需求不足，票据继续冲量。新旧动能转换下，信贷资源主要投向政策引导的重点领域。9 月企业短期贷款新增4600 亿元，同比少增1086 亿元，企业中长期贷款新增9600 亿元，同比少增2944 亿元，票据融资新增686 亿元，同比多增2186 亿元。三季度整体来看，企业贷款合计新增2.46 万亿元，其中短期贷款减少0 .2 8万亿元，中长期贷款、票据融资分别新增1.58、1.17 万亿元，分别占三季度总体增量的64%、48%。票据冲量的现象在3Q24 一直较为明显，反应出实体经济的有效融资需求依旧未见明显改善，在大部分基建、制造业等中长期贷款信贷储备靠前投放后，下半年对公中长期贷款的支撑明显减弱。信贷投向来看，在政策引导银行信贷资源更多的投向科创、普惠小微等金融五篇大文章领域。在金融业需要有力支撑实体经济的政策要求下， 重点领域信贷投放仍保持较快增长，其中截至9 月末，高科技制造业中长贷款、“专精特新”贷款、普惠小微贷款余额分别同比增长12.0%、13.5%、14.5%。展望未来，期待本轮降息降准后，贷款利率的持续下行减轻实体经济财务成本，货币宽松带动经济预期的改善，从而一定程度上扭转信贷投放“供大于求”的形势。

    　　降低存量按揭利率政策落地，提前还款现象有所缓解。期待政策推动房地产市场止跌回稳、居民消费能力提高，带动零售贷款需求改善。9 月零售短期贷款新增2700 亿元，同比少增515 亿元，新增零售中长期贷款2300 亿元，同比少增3170 亿元。零售短贷方面，居民收入水平尚未修复，消费能力和消费意愿仍偏弱，但三季度以来“以旧换新”政策的推出或带动了部分刚性消费需求。此外，由于0924 会议后股市出现较大涨幅，或在月末存在一定消费贷资金入市的情况，一定程度上推动零售短贷增量环比改善。展望未来，目前政策端以多次提出“多渠道增强居民收入，不断提高居民消费能力”，叠加10 月末存量按揭利率下调落地后又进一步释放了居民消费能力，经济预期改善、资金活化程度提高和消费意愿的提升预计有望带动零售短贷需求的逐步改善。

    　　中长贷方面，9 月房市仍相对低迷，按揭贷款新增需求不足，叠加去年高基数（23 年9 月的存量按揭利率下调已经落地，提前还款减少）的影响，中长期贷款同比大幅少增。展望未来，存量按揭利率下调政策将在1 0 月如期落地，根据财联社：“9 月25 日以来，居民提前还贷现象有所减少，部分地区大行分行日均提前还贷申请量较9 月上中旬下降约六成”。叠加政策端明确“坚定不移推动房地产市场止跌回稳”，近期房地产市场预期出现回暖迹象。期待后续收储、收购存量房、完善税收制度等政策更快落地，有望带动按揭贷款需求出现一定改善。

    　　3、理财资金向存款回流，M2 增速回升。由于此前金融“挤水分”的影响，M1 降幅继续保持在-7.4% 的较低水平，较上月环比下降0.1pct。但9 月M2 同比增长6.8%，增速较上月环比提高0.5pct。存款增量来看，9 月存款新增3.74 万亿，同比多增1.5 万亿元，其中居民存款新增2.2 万亿元，同比少增3316 亿元，企业存款新增7700 亿元，同比多增5690 亿元。非银存款新增9100 亿元，同比大幅多增1.58 万亿。M 2 的企稳回升主要在于一部分理财资金向存款回流，由于证券客户保证金计入M 2 中，也带动了M 2 的回升。0924 一揽子增量政策后，市场信心恢复较为明显，风险偏好调整下股债“跷跷板” 效应明显。叠加季末的季节性因素，截至9 月3 0 日，银行理财产品规模29.27 万亿元，较8 月末下降7826 亿元，其中仅9 月末最后一周理财规模下降就大幅下降9 95 4亿元。展望未来，若经济预期的好转可持续，风险偏好的调整有望带动资金活化程度的逐步改善。

    　　4、9 月金融数据延续少增趋势，符合预期。等待本轮一揽子增量政策落地见效，从而带动经济预期和信贷需求的改善。高基数+有效信贷需求明显不足情况下，9 月信贷增量已低于过去五年平均水平，对公、零售两端均延续同比少增。对公端，票据冲量仍较为明显，期待未来经济预期改善、实体经济财务成本持续压降， 能够逐步改善信贷投放“供大于求”的形势。零售端，居民加杠杆能力和意愿仍偏弱，但随着降低存量按揭利率政策落地，提前还款现象有所缓解。期待未来政策能继续推动房地产市场止跌回稳、居民收入水平和消费能力的提高，从而带动零售贷款需求的实际改善。总体而言，期待本轮一揽子增量政策的落地见效后，能够进一步明确的带动宏观经济趋势改善，从而根本上改善银行基本面，更加有力的支撑板块估值修复。

    　　银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：渣打集团、汇丰控股。当前海外进入降息周期，港股国际大行的信贷规模增长有望改善，同时通过利率套期保值等方式能够对冲部分净息差下行压力。叠加财富管理中收的持续增长，港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出，维持银行板块首推。

    　　A 股银行板块配置上，一揽子稳经济、宽货币的增量政策发布后，市场悲观预期有所缓解，经济复苏预期改善，银行估值在政策发力下有所修复。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“ 政策强预期，基本面弱现实”的背景。期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。在本轮政策转向下带来的经济预期改善和板块逻辑转换下，优先推荐招商银行、成都银行、南京银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行等优质银行标的。

    　　5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

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