医药行业深度研究报告：为什么看好制剂一体化在本土市场的巨大发展机遇

　　看好制剂一体化企业在本土市场巨大机遇。2024 年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一体化公司曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压收入增长持续性存疑，然而上半年以来无论是业绩还是股价均表现相对优异。

    　　智者见于未萌。我们认为，医药产业的积极变化不只有创新，专利到期后仍然会回归仿制药的制造业本质。仿制药价格低廉，但是需求量大、生命周期接近永续，更重要的是，随着品种数量增加，药企对于经营效率的要求不断提高。

    　　因此，随着未来产业供给侧逐步出清，也或许这一趋势已经悄然发生，一批仿制药龙头企业有望逐渐浮出水面，带来中长期的成长价值。

    　　政策红利引领日本仿制药发展黄金时期。复盘日本仿制药行业，由于仿制药降价压力的长期存在，行业不断触发政策红利。从产业发展路径来看，日本最主要的控费方式药价控制和医保支付杠杆是促进仿制药替代的最直接原因，同时2003 年日本DPC/PDPS 的全面推行虽间接却深远地影响了仿制药替代进程。

    　　此外，日本还以经济激励和加强宣教等形式鼓励医生、药师和患者等相关利益主体使用仿制药，真正促进仿制药的临床使用。

    　　更具指导意义的是，仿制药企业龙头泽井制药的股价在资本市场享受估值溢价的阶段，正是日本加大医保控费力度，密集出台仿制药鼓励政策，但是仿制药渗透率依然较低的时期。

    　　泽井制药何以成为十倍白马股？综合制造能力为王。复盘日本仿制药企业的股价，在日本政府大力推广仿制药初期，头部仿制药企业实现普涨。但由于不同企业在研发、销售和生产的策略有所不同，在2010 年以后的市值表现出现了较大的分化，泽井制药相比其他竞争对手超额收益显著。我们认为，泽井制药相比竞争对手的超额利润来源是从先发优势到综合制造能力的比拼。

    　　首先，长期的研发投入和较高的研发效率使公司每年都有一定数量的产品获批上市，助力公司在日本仿制药行业发展黄金时期抢占领先身位。其次，泽井在销售上分销和自营两种模式并存，最大化公司效率。最后，泽井的上游原材料主要是自供的形式，随着公司收入体量增加，规模效应不断体现，使得公司保持了在中长周期下稳定的盈利能力。

    　　坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会。1）时间维度上，我们认为国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，而DRG 的全面推行有望加速仿制药的替代，基本可以与日本21 世纪初开始全面推广DPC/PDPS 的阶段对标。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的竞争优势正不断突显。2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程，国内本土市场的巨大用药潜力有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。3）此外，随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。

    　　投资建议：我们看好产业中具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注华海药业、健友股份、普洛药业、九洲药业、仙琚制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、昂利康、美诺华等。

    　　风险提示：1、企业的产品获批进度低于预期；2、企业的销售进度低于预期；3、汇率波动对公司的短期盈利造成一定影响；4、原材料成本上涨。

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