9月金融数据解读：缘何市场理解出现分歧？

　　事项：

    　　9 月我国新增社融3.76 万亿元（预期3.52 万亿元），新增人民币贷款1.59 万亿元（预期1.75 万亿元），M2 同比增长6.8%（预期6.3%）。

    　　结论：市场对9 月金融数据的理解似乎出现一定分歧。偏弱的解读主要在于从同比角度看，信贷（及各子项目）、非标以及直融均明显不及去年同期水平。但我们认为，9 月金融数据呈现出值得注意的积极信号。

    　　诚然，从同比角度看，9 月金融数据未打破今年大部分时间里政府债券融资作为“增量担当”的情况，而实体融资的大头——信贷依然是主要拖累。这也是今年社融增速持续超出M2 增速的重要原因。但是，我们认为，随着今年信贷工作导向从“做大增量”切换到“优化存量”，简单同比可能一定程度上扭曲金融数据的真实表现。此外，9 月票据融资规模大幅回落，对企业贷款的贡献从7 月的403%、8 月的64.5%降　　至4.6%，体现出有效需求的回暖和信贷质量的改善。最后，在这样的情况下，若从新增社融和新增信贷的环比增幅看，两者的增长斜率双双高于近年同期，也指向9 月金融数据的修复存在超季节性因素。

    　　具体看，9 月数据的几个主要特征：

    　　在连续数月的偏弱表现后，9 月社融环比出现超季节性改善。结构上，信贷作为主要拖累、政府融资作为主要拉动的结构延续。相较去年同期，9 月社融少增3722 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献146.0%）、非标（贡献-34.8%）、直融（贡献-74.1%）、信贷（贡献-148.7%）。

    　　如前所述，从绝对值或同比值观察，信贷仍是9 月数据的主要弱项，但需要看到，9 月新增信贷在票据融资大幅回落的情况下，其环比变化斜率高于近年水平，指向其表现优于季节性。宽口径下（非社融），9月新增信贷1.59 万亿元，同比少增7200 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增1.93 万亿元，同比少增5536 亿元。从结构看，企业贷款好于居民贷款，短期贷款好于中长期贷款。

    　　9 月存款增加3.74 万亿元，M2 同比增速超预期上行0.5pct 至6.8%。从结构看，除财政存款外，居民、企业、非银存款均有增加。与此同时，M1 同比跌幅企稳。9 月边际下滑0.1pct 至-7.4%，M1、M2 双双企稳指向银行体系4 月以来的“挤水分”可能阶段性完成。

    　　前瞻地看，在9 月底以来宏观政策的实质性转向下，下阶段可关注新增贷款总量和结构改善的可持续性，以及M1 等“活性货币”指标能否回暖。如前所述，9 月后随着“稳汇率”压力趋势性缓和，货币政策“防缩表”和“保息差”成为重要目标。存量贷款加点、LPR 利率、存款利率等易感知利率大幅调降，叠加年内尚未使用的2.3 万亿专项债资金，有望在四季度撬动信贷良性扩张，并推动货币加速派生和流通。

    　　解读：社融呈现“量稳质升”势头

    　　社融：政府融资支撑，信贷有所回暖

    　　自二季度连续数月的偏弱表现后，9 月社融环比出现超季节性改善。尽管从同比角度看，9 月新增社融绝对值仍低于去年同期（4.13 万亿元），但考虑到信贷政策导向发生调整（从“做大增量”到“优化存量”），同比可能扭曲社融数据的真实表现。在这样的格局下，信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的结构延续，社融在去年的高基数下增速小幅回落0.1pct 至8.0%。相较去年同期，9 月社融少增3722 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献146.0%）、非标（贡献-34.8%）、直融（贡献-74.1%）、信贷（贡献-148.7%）1。

    　　人民币贷款

    　　如前所述，从绝对值或同比值观察，信贷仍是9 月数据的重要弱项，但需要指出的是，在“优化存量”的信贷工作思路下，以过去两年的信贷增长水平作为“参考锚”有失公允。需要看到，9 月新增信贷在票据融资大幅回落的情况下，其环比变化斜率高于近年水平，指向其表现优于季节性。

    　　宽口径下（非社融），9 月新增信贷1.59 万亿元，同比少增7200 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增1.93 万亿元，同比少增5536 亿元。

    　　从结构看，企业贷款好于居民贷款，短期贷款好于中长期贷款。

    　　企业贷款方面，总量尚可，结构更优。当月非金融企业贷款新增1.49 万亿元，同比仍少增1934 亿元，表现似乎弱于7、8 月（同比分别为-1078、-1088 亿元），但若考虑到票据融资规模大幅回落（7、8 月均在5500 亿元左右），指向实际贷款质量显著改善。结构上，中长贷当月增加9600 亿元，短贷增加4600 亿元，票据增加686 亿元（上个月为5451 亿元），票据融资的贡献度从64.9%大幅回落至4.6%。

    　　居民贷款方面，结构分化明显，短贷表现更为亮眼。当月新增居民贷款5000 亿元，环比增加3100 亿元，同比依然少增3585 亿元。具体看，短贷增加2700 亿元，同比少增515 亿元，但已创下春节后最好表现，指向特别国债补贴下，“以旧换新”等政策效能逐步显现；中长贷增加2300 亿元，同比少增3170 亿元，创年内新低，可能仍受地产销售不振，提前还款加速等因素影响。后续随着存量房贷和房地产优化政策落地，居民中长贷规模有望逐步企稳。

    　　政府融资保持高位，仍是社融的“增量担当”。随着政府债券发行提速，当月新增政府债融资1.53 万亿元，同比增幅扩大至5433 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。值得注意的是，10 月底前地方政府专项债剩余额度（约2900 亿元）将发行完毕，仍将对社融形成一定支撑，但幅度有所下降。

    　　表外融资表现偏弱。当月表外三项融资合计增加1712 亿元，同比罕见少增1295 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加1312 亿元（同比-1085 亿元）；信托贷款增加6 亿元（同比-396 亿元），委托贷款增加394 亿元（同比+186亿元）。

    　　企业直融表现欠佳，同比萎缩幅度扩大。当月新增企业直接融资-1783 亿元，同比多减2759 亿元。结构上，信用债融资年内首度转负，新增融资-1911 亿元，高基数下同比多减3614 亿元。股票融资保持低位，新增128 亿元，同比少增1783 亿元。

    　　9 月存款增加3.74 万亿元，M2 同比增速超预期上行0.5pct 至6.8%。从结构看，除财政存款外，居民、企业、非银存款均有增加。当月新增居民存款2.2 万亿元，同比少增3316 亿元；新增企业存款7700 亿元，同比多增5690 亿元；新增非银存款9100 亿元，同比多增1.58 万亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款5587 亿元，同比多增5675 亿元，说明政府融资大幅提速的背景下，支出相对缓慢。

    　　与此同时，M1 同比跌幅企稳。9 月边际下滑0.1pct 至-7.4%，M1、M2 双双企稳指向银行体系4 月以来的“挤水分”可能阶段性完成。M2-M1 增速剪刀差增加0.6pct 至14.2%，社融-M2 收窄0.6pct 至1.2%。

    　　风险提示

    　　海外市场波动，海外经济进入衰退。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。