9月金融数据点评：关注一揽子政策对金融数据的积极影响

　　事件

    　　10 月14 日，央行公布了2024 年9 月金融数据：

    　　（1）新增人民币贷款15900 亿元，WIND 一致预期17450 亿元，前值9000 亿元。

    　　（2）社会融资规模37604 亿元，WIND 一致预期35167 亿元，前值30311 亿元。

    　　（3）M2 同比6.8%，WIND 一致预期6.3%，前值6.3%；M1 同比-7.4%，前值-7.3%；M0 同比11.5%。

    　　9 月为传统的信贷大月，银行基于额度考核、规模竞争等因素，通常会在季末月份加大信贷投放力度，因此9 月数据较8 月环比有所回升。但同比看，信贷同比去年少增7200 亿，社融同比少增3722 亿，反映出偏弱的需求依然对金融数据有所拖累。

    　　值得注意的是，9 月底稳增长一揽子政策落地，或对四季度信贷数据形成一定支撑。9 月底货币政策降准降息率先发力，随后发改委提前下达投资计划和项目清单，财政提出统筹化债和中央加杠杆。本轮政策组合拳力度空前，传递了坚定的稳增长和宽信用态度，财政等政策效果预计在未来体现。

    　　数据结构上，关注五大要点：

    　　第一，对公贷款同比少增，关注后续专项债投放带来的配套需求。9 月非金融企业贷款新增14900 亿元，同比少增1934亿元。其中，短期贷款、中长期贷款分别新增4600 和9600 亿元，同比分别少增1086 亿元和少增2944 亿元。9 月主要经济指标偏弱，但较8 月略有回暖。官方制造业PMI 为49.8%，环比8 月上行0.7 百分点，PPI 环比下降0.6%，降幅较8 月有所收窄。弱盈利预期下，企业经营活动处于历史偏低水平，中长期信贷增长偏弱。

    　　往后看，上周六财政部发布会提到“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用”、“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000 亿元，补充地方政府综合财力”，再叠加前期发改委公布的2000 亿项目投资，预计会带来一定的新增资金，期待后续实物工作量改善，并拉动配套贷款增长。

    　　第二，居民贷款总体表现偏弱，存量房贷利率下调之后预计有所改善。9 月居民贷款新增5000 亿元，同比少增3585亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增2700 和2300 亿元，同比分别少增515 和少增3170 亿元。今年地产“金九”成色不足，30 大中城市商品房成交面积9 月同比下降32.43%，此外，9 月存量按揭贷款利率处于高位水平，居民提前还贷现象仍在持续。

    　　往后看，制约居民部门信贷增长的两大因素都在边际改善。一是地产销售，随着9 月底以来地产政策的放松，10 月以来二手房成交热度有所上行，前两周二手房成交同比8%（9 月同期同比-0.1%），但新房成交同比仍有待改善。二是近期多家银行陆续宣布将对存量个人房贷利率进行批量调整，调整后利率将为5 年期LPR-30BP，已经与新发放贷款利率相差不多，且不区分首套房和二套房。预计此举将会有效缓解居民提前还贷的趋势，并在四季度信贷数据中有所体现。

    　　除了量以外，价格信号也值得关注。9 月居民贷款“量价齐降”，而企业贷款初步出现“量跌价增”。9 月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，比8 月上行了6 个BP，但可能有季节性因素影响，融资需求是否改善有待观察。而新发放个人住房贷款利率为3.32%，比上月低约2 个基点，表明居民购房需求仍待改善。

    　　第三，票据冲量的现象依然存在，且高于季节性水平。9 月票据融资同比多增2186 亿元，2022 年、2023 年9 月票据融资同比分别少增2180 和673 亿元，这也与票据利率持续处于历史低位相一致。

    　　第四，非标融资1712 亿元，同比少增1295 亿元。其中，新增信托贷款同比少增396 亿元，9 月高频数据显示房建季节性回升(实物量层面并无显著改善)、土建景气度有所回落，地产和基建整体仍在低位运行，制约非标需求。新增委托贷款同比多增186 亿元，或依然受到化债影响，部分城投平台的债券融资需求转向表外。未贴现票据同比少增1085亿元。9 月表内票据融资规模维持较高规模，与未贴现票据或存在一定此消彼长的关系。

    　　第五，企业债同比多减，政府债同比多增。9 月企业债券融资-1911 亿元，同比多减2561 亿元。9 月城投债（Wind 口径）9 月净融资-1474 亿元，净偿还规模进一步提高，后续“较大规模置换存量隐性债务”，城投债预计维持收缩趋势，但债务置换背景下地方政府财力和积极性预计有所修复，也利多城投债利差。9 月地产债（证监会口径）净融资约-42亿元，房企债券融资仍在低位，地产“止跌回稳”是近期政策重点之一，供给端房企融资支持+地产需求端政策+存量商品房收购对房企现金流偏积极，但房企债务最小化倾向的逆转可能还需时间。

    　　9 月政府债券融资15353 亿元，同比多增5433 亿元，8-9 月国债和专项债发行已明显加速，当前进度快于往年水平。

    　　后续需关注可能的供给压力，一是，限额空间内的4000 亿增量专项债大概率在年内完成发行；二是，银行注资特别国债+较大规模化债额度已经得到明确，等待人大常委会披露额度和发行节奏，可能年内启动发行；三是，“较大规模的增量刺激”尚在研究中，还有不确定性。中央加杠杆，政府债券仍是未来一段时间社融的主要支撑。

    　　存款方面，9 月M1 同比-7.4%，较8 月下降0.1 个百分点，地产销售依然在磨底期，微观主体活力有待改善。M2 同比增长6.8%，较上月上升0.5 个百分点，9 月信贷派生量并不大，M2 增长主要是由于9 月底的股市表现吸引了理财货基等资金进入，证券客户保证金存款增加带来M2 回升。存款结构上，非金融企业存款同比多增5690 亿元，居民存款同比少增3316 亿元。值得关注的是非银金融机构存款出现逆季节性表现，单月新增9100 亿元，同比多增15750 亿元。

    　　回顾前三季度，今年信贷已累计增长16.02 万亿，社融增量累计为25.66 万亿，虽然同比有所少增，但总体上保持了对实体的支持力度，也是信贷提质增效的体现。往后看，本轮一揽子政策工具涉及货币、财政、化债等各领域，对金融数据也会产生较大影响，具体需要关注三个方面：

    　　一是，本轮存量房贷利率下调幅度不小，预计会明显改善居民提前还贷行为，四季度居民中长期信贷有望结束同比少增的局面，向上弹性需要看地产表现。

    　　二是，随着专项债资金和发改委项目加速下达，基建实物工作量和企业资产负债表都有望迎来阶段性改善，对企业贷款和M1 都偏正面。

    　　三是，化债资金影响在于两方面，如果是偿还企业贷款，会减少信贷规模，但提高微观企业活力和融资能力。如果是用于偿还拖欠款，对信贷社融当期没有影响，同时改善企业资产负债表，增强融资能力。后者概率更大，总体对信贷社融偏正面。

    　　四是，看量也要看价，虽然四季度信贷社融总量可能边际回暖，但价格有可能继续下跌。尤其是10 月LPR 下调在即，信贷成本将再下一个台阶，量增价跌的组合下融资需求是否实质改善有待观察，关键还是看企业信心和预期能否跟随政策恢复。

    　　市场启示：

    　　9 月通胀、金融数据继续印证“弱现实”，而政策落地后的“强预期”已经开始升温，未来几个月进入基本面验证期，还需要密切关注财政刺激规模、房地产销售等能否持续好转。信贷社融大概率已经度过最差阶段，但如果贷款利率继续下行，至少印证融资需求没有趋势性反弹，M1 增速是盈利预期和企业活力的直接指标，比信贷量更关键。本轮政策后，短期债务和预期螺旋得以缓解，经济尾部风险降低但向上动能仍待观察，利率债供给上升但有货币与财政的配合，利率债适宜在震荡中逢调整把握机会。重申10 年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。

    　　风险提示：房价修复不及预期、化债力度低于预期等

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