策略周报：交易思路从波动率回到性价比

　　核心观点

    　　节后第一周港股波动率放大，外资交易盘或为流出主力，南向为韧性项且交易占比重回三成以上。具体来看：1）外资，10 月3 日至10 月9 日配置盘主动外资连续两周净流入、被动外资净流入规模扩大，但交易盘连续两周净流出，10 月10 日我们估算的外资配置盘+交易盘整体转为净流出；2）南向，节后第一周南向净流入规模小幅收窄，但交易占比重回三成以上，当前145左右的AH 溢价仍略高于我们认为的“合理”中性位置；3）产业资本，回购额、回购市值比回升，近期医药回购热度明显升温；4）空头，恒生指数日均沽空比例仍处于10%以下，其中互联网降、地产升。

    　　外资动向：配置盘主被动外资均流入，交易盘连续两周净流出10 月3 日至10 月9 日，以EPFR 口径统计的配置型外资净流入港股、ADR规模均扩大。配置盘，主动外资净流入规模扩大至1.65 亿美元（vs 前一周净流入0.88 亿美元），连续两周净流入，被动外资净流入规模扩大至38.55亿美元（vs 前一周净流入25.80 亿美元），刷新2023 年以来单周峰值；交易盘，我们测算的港股交易型外资净流出6.19 亿美元（vs 前一周净流出7.26 亿美元），连续两周净流出。此外，10 月10 日香港本地、国际中介持股流量变化均转为净流出，以此估算的外资配置盘+交易盘明显净流出。

    　　南向资金：节后南向交易占比重回三成以上

    　　节后第一周南向净流入规模小幅收窄至109.39 亿元，日均净流入回落至接近“924”政策出台前水平，交易占比回升至35.58%。截至10 月14 日收盘，AH 溢价回升至145 左右。根据我们构建的AH 溢价模型和敏感性分析，四季度AH 溢价的合理波动范围大致为135-145，中枢为140，当前AH 溢价仍略高于我们认为的“合理”中性位置。行业维度，上周商贸零售、非银行金融、医药、汽车、计算机南向资金净流入规模居前，非银、消费者服务净流出规模居前。南向资金在政策强驱动的非银/消费者服务上有一定获利了结，且明显增配电子/医药等成长股。

    　　产业资本：回购额、回购市值比回升，医药回购热度明显升温上周港股回购热度回升：上周回购案例数194 起，较前一周增加88 起，回升至2023 年以来70%分位数以上；回购额44.71 亿港元，较前一周增加26.93 亿港元；回购市值比回升至万分之0.82；回购额、回购市值比回升至2023 年以来60%分位数以上。行业维度：1）考察回购额，软件与服务、银行、保险等回购额居前，软件与服务、银行、保险、制药、耐用消费品与服装等回购额环比提升；2）考察回购市值比，软件与服务、银行、媒体、医疗器械/服务、制药等回购市值比居前。个股维度，腾讯控股/汇丰控股/友邦保险/新秀丽/太古股份公司A/药明生物等回购额居前。

    　　情绪跟踪：恒生指数日均沽空比例仍处于10%以下1）估值与风险溢价：上周恒生指数PETTM 回落至10.3x，相对美债风险溢价回升至5.68%，低于滚动5 年均值下方1x 标准差，但仍高于今年5 月和23 年初水平，PBROE 视角下在全球主要股指中仍具备性价比；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回落至8.65%，单日来看从10 月8 日低点有所回升，仍低于10%；其中，港股互联网日均沽空比例回落至7.84%，港股地产沽空比例回升至9.02%；3）看跌看涨期权比率：上周恒生指数看跌看涨期权比率回升至0.89；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额环比回升至61.59 亿港元，占主板总成交额比重回升至1.48%。

    　　风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。

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