宏观点评：9月出口大幅降温的背后

　　事件：按美元计，9 月中国出口同比2.4%，预期5.9%，前值8.7%；9 月中国进口同比0.3%，预期1.2%，前值0.5%；贸易顺差817.1 亿美元，同比8.8%。

    　　核心结论：9 月出口同比明显低于预期、也低于季节性，基数回升外，扰动有二：

    　　一是外需进一步走弱，9 月全球制造业PMI 连续3 月处于荣枯线下、且进一步回落；二是台风等极端天气影响。结构上看，交运设备、电子产品、家电、机械等出口仍有韧性。9 月进口同样低于预期和前值，内需不足仍是核心约束。往后看，考虑外需走弱、PPI 延续低位、基数回升等因素，预计今年四季度我国出口增速大概率延续小幅回落，全年中枢预计3%-4%（前三季度累计同比4.3%）；展望2025年，出口不确定性可能进一步增大；紧盯美国大选、中欧谈判、美欧经济走势等。

    　　1、整体看，9 月出口同比2.4%，为近五个月以来新低，回落幅度超预期。具体看，9 月出口同比2.4%，低于Wind 一致预期5.9%；环比-1.6%，弱于季节规律（2014-2023 年同期环比均值为2.2%）。9 月出口超预期、超季节性回落，主因有三：1）外需走弱：9 月全球制造业PMI 回落至48.8%（前值49.6%），已连续3个月位于荣枯线下，全球制造业PMI 新出口订单回落至48.4%（前值48.9%），反映全球制造业景气度下滑，外需继续走弱；2）台风、美国码头工人罢工预期等扰动出口节奏，9 月台风摩羯、贝碧嘉、普拉桑先后袭击我国南部、东部沿海，导致深圳港、广州港、上海港、宁波舟山港停运（分别是2023 年全球第五、第六、第一、第三大港口），严重影响货物进出口周转；作为对比，韩国9 月受台风影响较小，出口增速虽同样下滑，但下滑幅度小于我国。此外，由于美东码头工人合同9 月末到期，部分国内企业调整出口节奏，部分往年在三季度末出口的商品，被提前至8 月出口，也对9 月出口有一定透支。3）基数偏高：2023 年9 月出口额为年内第三高，环比增速也创同期次高，基数偏高对今年9 月出口读数有一定拖累。

    　　2、往后看，四季度出口预计小幅回落，今年全年出口增速可能在3%-4%左右（前三季度出口累计同比为4.3%，Q1-Q3 当季同比分别为1.1%、5.7%、6.0%）。当前全球制造商对经济风险的担忧有所上升，订单、生产有所收缩，预计Q4 外需仍趋放缓；Q4 我国PPI 预计低位震荡，价格对出口难有额外拉动；此外，基数提升也将拖累出口读数，Q4 出口大概率小幅回落。2025 年我国出口具有较大不确定性，后续紧盯美国大选结果、欧美衰退预期、中欧谈判进展等。

    　　3、具体看，9 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

    　　>分国别看，对发达经济体及东盟、拉美出口增速回落，对俄罗斯和其他新兴市场（主要是中东）出口增速回升。具体看：1）发达经济体，9 月我国对美国、欧盟出口同比增速分别回落2.8、12.1 个百分点至2.2%、1.3%，其中对美出口降幅较小，可能与美国码头工人罢工预期下的抢出口有关；对欧盟出口降幅偏大，则反映了欧盟制造业在进一步走弱。2）新兴市场，制造业韧性整体偏强，出口增速分化主要受台风影响：对东盟、拉美出口以海运为主，9 月出口同比增速分别回落3.5、16.3 个百分点至5.5%、3.4%；对俄罗斯和其他新兴市场出口则陆运也是重要方式，出口同比增速分别回升6.2、4.3 个百分点至16.6%、15.5%。

    　　>分商品看，交运设备仍是主要支撑，钢材、铝材出口增速亮眼；部分电子产品、家电、机械出口增速回落但仍强于整体；纺服、轻工、化工产品出口延续偏弱。具体看：1）交运设备，9 月我国船舶、汽车出口同比分别为113.8%、25.7%，前三季度累计同比分别为81.6%、20.7%，供给优势持续凸显；2）钢材、铝材，9 月出口同比分别为11.3%、20.1%，表现亮眼；3）电子产品，集成电路、电脑出口同比分别回落11.9、6.6 个百分点至6.3%、4.2%，仍强于整体出口增速；4）家电、通用机械，9 月出口同比分别回落7.5、8.4 个百分点至4.5%、2.9%，前三季度仍保持在两位数增长；5）纺服、轻工、化工，纺织、服装、玩具、家具、箱包、塑料制品、化肥等出口均为负增，均弱于整体出口增速。

    　　4、进口看，9 月进口增速略低于预期和前值，主因内需偏弱和出口回落。具体看，9 月进口同比0.3%，略低于Wind 一致预期1.2%和前值0.5%，环比2.0%，弱于季节规律（2014-2023 年同期环比均值为5.4%）。进口增速偏低主因内需偏弱和出口回落：9 月PMI、物价、高频等数据显示经济仍弱，拖累一般贸易进口；进料加工贸易进口与出口有较强相关性，9 月出口回落也对进口有一定拖累。分商品看，1）机电进口增速回落但仍强于整体，同比回落3.5 个百分点至5.1%，拉动进口2.0 个百分点，其中集成电路、电脑进口同比增速分别为11.0%、72.5%，各拉动进口1.6 个百分点；2）上游原材料进口仍偏弱，原油（环比-6.6pct 至-10.7%）、铁矿石（环比+1.4pct 至-8.0%）共拖累进口1.8 个百分点。

    　　风险提示：政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。

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