宏观点评：信贷连续5月少增 怎么看、怎么办？

　　事件：2024 年9 月新增人民币贷款1.59 万亿，预期1.75 万亿，去年同期2.31 万亿；新增社融3.76 万亿，预期3.52 万亿，去年同期4.13 万亿；存量社融增速8%，前值8.1%；M2 同比6.8%，预期6.3%，前值6.3%；M1 同比-7.4%，前值-7.3%。

    　　核心结论：9 月信贷社融同比均少增，结构也未有好转，集中体现在：居民、企业信贷均不同幅度走弱、票据冲量特征显著、社融扩张主要依赖政府债券、M1 增速连续6 个月为负等，进一步指向当前经济下行压力仍大、内需不足。往后看，继续提示：9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、9.29 核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变，尤其是中央加杠杆。具体到货币端，宽松还是大方向，年内降准降息仍可期，短期有4 点关注，尤其是10 月LPR 报价、10 月底或11 月初可能的人大常委会会议。

    　　1、单月看，9 月信贷低于预期、也低于季节性，社融在政府债券拉动下好于季节性、也好于市场预期，但整体结构仍有待改善。总量看，9 月新增信贷1.59 万亿，低于预期、也明显低于季节性；新增社融3.76 万亿，好于预期、也好于季节性，政府债券仍是主要拉动。结构上，居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8 个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资冲量特征延续。M1 增速进一步回落，连续6 个月负增、并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱。

    　　2、单季看，3 季度信贷社融同比均少增，政府债券仍是主要拉动，需求不足的问题仍突出。总量看，3 季度新增信贷2.75 万亿、同比大幅少增1.27 万亿，新增社融7.56 万亿、同比少增2307 亿。结构上，居民短期贷款、中长期贷款均同比少增，企业短期贷款、中长期贷款也同比少增，票据同比大幅多增、冲量特征显著，政府债券同比多增超1.2 万亿、社融扩张的财政特征显著，指向居民消费、地产、企业投资意愿均偏弱，需求不足的问题仍突出。

    　　3、往后看，继续提示：9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、9.29 核心城市松地产、10.12 财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有可能。8 月以来，我们持续提示应有“一揽子”增量政策、尤其是中央“放水”，10.12 财政部发布会、9.26 政治局会议、9.24 一揽子金融政策明确指向我国政策开始转向，底层逻辑也有大转变，增量政策出台应在加速通道。具体到货币端，宽松仍是大方向，具体操作方面，9.24国新办发布会央行表示“会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5 个百分点”，指向年内降准仍有可能，置换MLF、配合财政化债等可能是主要考量；9.26 政治局会议也表示要“实施有力度的降息”，指向10 月LPR 调降可能超预期。

    　　4、短期看，有4 点关注：1）10 月LPR 报价，有超预期调降的可能；2）10 月底或11 月初可能的人大常委会会议，对财政增量政策的安排；3）地产销售和房价的实际走势；4）财政加码后，宽信用推进情况、挖掘机等实物工作量形成情况。

    　　5、具体看，2024 年9 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，需求不足的特征仍然突出。具体看：居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8 个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资连续7 个月同比多增、冲量特征延续。

    　　>总量看，9 月新增信贷1.59 万亿，同比少增7200 亿，低于市场预期（预期1.75万亿），也明显低于季节性（近三年同期均值2.15 万亿）。其中，居民贷款新增5000亿，同比少增3585 亿、是主要拖累；企业贷款新增1.49 万亿，同比少增1934 亿；非银贷款减少2704 亿，同比多减860 亿。

    　　>居民贷款低于季节性，居民短期贷款连续8 个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款也延续少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。9 月居民短期贷款增加2700亿，同比少增515 亿，已经连续8 个月同比少增，指向居民消费仍然偏弱；居民中长期贷款增加2300 亿，同比大幅少增3170 亿，与同期房地产销售表现一致（9月30 大中城商品房销售面积同比-32.4%、13 城二手房销售面积同比由正转负至-4.1%，均较上月出现明显回落）。

    　　>企业短期贷款、中长期贷款均延续少增，实体融资意愿不强、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资延续多增、冲量特征明显。9 月企业短期贷款增加4600亿，同比少增1086 亿；中长期贷款增加9600 亿，同比少增2944 亿，指向虽然同期专项债发行加快，但相关配套融资仍然偏弱；票据融资增加686 亿、同比大幅多增2186 亿，明显高于季节性（近三年同期均值-325 亿），冲量特征延续。

    　　2）新增社融规模明显好于预期、也好于季节性，政府债券大幅多增是主要拉动，贷款、企业债券仍然偏弱，存量社融增速较上月回落0.1 个百分点至8.0%。

    　　>总量看，9 月新增社融3.76 万亿，同比少增3692 亿，好于预期（市场预期3.52万亿），也好于季节性（近三年同期均值3.53 万亿）；存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.0%，续创历史最低水平。

    　　>结构看，9 月社融口径的人民币贷款新增1.97 万亿，同比大幅少增5627 亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增1.54 万亿，同比大幅多增5437 亿，是社融的主要拉动项；企业债券融资减少1926 亿，同比多减2576 亿，与同期企业贷款数据表现偏弱一致；表外融资1710 亿，同比少增1297 亿，未贴现银行承兑汇票同比大幅少增是主要拖累，可能与贴现至表内有关。

    　　3）M1 增速进一步回落，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱；M2增速较上月小幅抬升，财政支出加快、基数走低可能是主要支撑。

    　　>9 月M1 同比-7.4%，较上月进一步回落0.1 个百分点，连续6 个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因；M2 增速同比6.8%、较上月抬升0.5个百分点，财政支出加快、低基数是主要支撑。存款端，9 月存款新增3.74 万亿，同比多增1.5 万亿，其中，财政存款减少2358 亿，同比少增231 亿，指向财政支出略有加快，后续支出节奏有望进一步提速。

    　　风险提示： 政策力度超预期，经济下行超预期，外部环境变化超预期等。

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