宏观经济点评：宽信用的积极因素正在积累
事件：9 月社会融资规模增长37634 亿元，预期35167 亿元，前值增加30323 亿元；新增人民币贷款15900 亿元，预期17450 亿元，前值9000 亿元。
信贷：信贷见底，实体部门融资需求有望回暖9 月信贷总量增加15900 亿元，同比少增7200 亿元，低于预期。
(1)居民贷款新增5000 亿元，同比少增3585 亿元（前值少增2022 亿元），居民信贷增量继续下滑。居民中长贷新增2300 亿元，同比少增3170 亿元，居民短贷新增2700 亿，同比少增515 亿元。居民中长贷或即将触底，9 月底央行宣布调降存量房贷利率，同时下调政策利率，预计将提振居民加杠杆的意愿，改善提前还贷情况，居民中长贷有望边际回升。
(2)企业贷款同比少增，结构延续票据弱支撑。企业贷款新增14900 亿元，同比少增1934 亿元。9 月新增9600 亿企业中长期贷款，同比少增2944 亿元；企业短贷同比少增1086 亿元；表内票据新增686 亿元，同比多增2186 亿元。企业贷款的拐点仍未至，10.12 财政部发布会指出年内还有2.3 万亿专项债资金待落地，将推动加快债券发行和使用速度，后续专项债资金加快使用、大规模化债有望拉动项目配套贷款投放。非银贷款同比少增860 亿元。
(3)信贷增速或已见底，融资需求改善可期。9 月信贷结构延续8 月的偏弱水平，但政策底已到，后续基本面有望边际改善。一方面，宽货币有望向宽信用传导。
9 月底央行推出一揽子货币政策，包括降准释放流动性、降息和降存量房贷利率刺激实体融资需求等。宽松的流动性对信用扩张提供积极环境。另一方面，需求端刺激加码。央行提出地产一系列放松举措、财政部宣布政府债券扩围收储，短期地产企稳的路径得到保障，居民去杠杆的趋势有望扭转。此外，资本市场、民生、就业端的政策总体利好居民信心的修复。预计Q4 人民币信贷增量有望回升。
社融：9 月政府债券发行提速，后续或逐渐走强9 月社融增加37634 亿元，同比少增3692 亿元。社融存量增速下降0.1 个百分点至8%，剔除政府债券的社融增速下降0.32 个百分点至6.16%。结构上，政府债券继续大幅上行。9 月新增人民币贷款19742 亿元，同比少增5627 亿元。企业债券融资偏弱，同比少增2576 亿元。9 月新增政府债券15357 亿元，同比多增5437 亿元。9 月地方专项债发行节奏为年内最快，新增专项债净融资额9741 亿元，国债净融资额3895 亿元。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票同比少增1085亿元，反映企业开票需求不佳。信托贷款同比少增396 亿元，委托贷款同比多增184 亿元。股票融资方面，同比小幅减少198 亿元。
后续支撑社融走强的因素增加。一方面，四季度专项债或仍有一部分额度待发行和使用。另一方面，一次性大规模债券限额用于化债，具体细则还未落地，但参考历史（如2015-2018 年），大概率为发行政府债券置换隐性债的方式。而由于地方隐债可能包括部分不在社融口径内的贷款、债务或是欠款等，发行债券置换或带来社融增量。因此，两重逻辑下长期社融或走强。
广义货币：非银存款大幅增长拉动M2 回升
M1 增速下降0.1 个百分点至-7.4%。M2 增速有所回升，由6.3%增长至6.8%。
存款结构方面，非银存款同比大幅多增、企业存款同比多增，居民存款同比少增，财政支出发力小幅提升。
M2 回升主要得益于9 月底市场交易的活跃度提升。非银存款同比多增1.58 万亿元，为近4 年同期最高增幅。9 月信贷与M2 的背离一定程度上反映货币派生方式的变化，即股市上涨带来居民存款向非银存款的转移。9-10 月股市边际转暖，居民存款向非银存款转移阶段性增加，持续性或取决于后续市场表现。居民存款同比少增3316 亿元，企业存款同比多增5690 亿元。财政存款同比多减231 亿元，体现财政支出力度小幅上行。
9 月M1 增速走低，企业经营预期的改善还需时间。我们认为，随着一揽子增量政策落地起效，信贷社融或先于M1 见底回升，化债后节省的财政支出和撬动的政府投资有望拉动企业经营活动回暖。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。
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