广发宏观：9月出口数据简评

　　报告摘要：

    　　9 月出口同比2.4%，低于前值的8.7%和前8 个月累计同比的4.6%。这一放缓只是数据波动，还是反映海外需求变化？对于市场来说是一个较为关注的问题。

    　　海关总署数据，9 月出口同比2.4%，低于7-8 月的7.0%、8.7%。9 月同比增速也是过去5 个月以来首次回落至7%以下。

    　　基数是一个原因，去年下半年9 月、11 月是两个高点，单月出口额均在2900 亿美元以上，环比亦超季节性。

    　　这导致今年9 月面临高基数。简单算下，如果去年9 月环比不是超季节性的4.4%，而是之前5 年同期环比均值的2.7%，则今年9 月同比为4.1%。我们可以粗略认为基数对今年9 月同比增速的影响在1.7 个百分点左右。

    　　在2023 年9 月《9 月出口表现及其对宏观面的影响》中，我们曾分析过当时9 月出口超季节性背后的原因：

    　　从高频数据来看，9 月出口表现并不意外。9 月国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比为5 月以来新高。韩国、越南出口增速也均有所加快。这应与同期欧美需求反弹有关，9 月美国ISM 制造业PMI 为49.0，显著高于前值的47.6。欧洲PMI 也连续两个月高于7 月低点。

    　　另一个原因是异常天气的影响。1海关总署指出“9 月两次台风接连在长三角地区登陆，历史数据也显示，台风对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后”。2气象部门亦指出，今年9月以来秋台风出现的频率较历史同期偏活跃。39 月台风给越南经济和出口也带来了影响。

    　　49 月初，台风“摩羯”先后登陆菲律宾吕宋岛，我国海南省文昌市、广东省徐闻县以及越南广宁省，成为1949年以来秋季登陆我国的最强台风。9 月16 日，台风“贝碧嘉”在上海浦东临港新城沿海登陆，成为1949 年以来登陆上海的最强台风。9 月19 日，5台风“普拉桑”在浙江象山到上海浦东一带沿海登陆。

    　　除此之外就是基本面的边际变化。这一点可能是存在的，从PMI 新出口订单来看，5-8 月比较平稳，9 月环比下行1.2 个点至3 月以来最低。9 月同期韩国、越南出口增速亦低于8 月。9 月我国对欧盟出口增速回落幅度较大，单月同比只有1.3%（之前三个月均值8.5%），这应与同期欧元区经济的不确定性上升有关，9 月欧央行亦再次降息。

    　　9 月PMI 新出口订单为47.5，低于前值的48.7。这一指标在5-8 月一直徘徊在48-49 之间。

    　　9 月韩国出口同比为7.5%（前值11.4%）；越南出口同比8.4%（前值16.1%）。

    　　9 月中国对美国出口同比2.2%（前值4.9%）；对欧盟出口同比1.3%（前值13.4%）；对日出口同比-7.1%（前值0.5%）；对东盟出口同比5.5%（前值9.0%）；对印度出口同比-9.3%（前值14.0%）；对非洲出口同比-0.7%（前值4.5%）；对俄罗斯出口同比16.6%（前值10.4%）。

    　　简单总结，9 月出口有一定内生放缓特征，比如来自欧洲需求的影响；但同时包括基数、天气等因素的外生扰动。目前尚无显著的趋势性变化。而且随着欧美连续降息，后续需求可能会有支撑。610 月10 日WTO 发布的最新报告将2024 年全球货物贸易量增速小幅上修至2.7%，略高于此前预测的2.6%。不过WTO 也指出中东等地缘政治局势是一个潜在风险因素。

    　　欧央行于今年6 月、9 月两次降息，10 月有较大概率再次降息。美国今年9 月降息，11 月和12 月有较大概率连续降息。

    　　海外货币政策调整将有利于支撑其实体部门预期。逻辑上来说，降息前期对衰退的担忧会约束其消费和投资，导致企业审慎补库；但当政策叠加到一定程度，需求预期将会逐渐趋于稳定。这实际上就是“软着陆”的假设。

    　　欧美本轮能否顺利实现有待于继续观察。

    　　从主要出口产品来看，劳动密集型产品增速较低，纺织品、服装、箱包、玩具9 月合并同比增速只有-6.7%；电子产品仍在正增长区间，但增速回落较大，手机、自动数据处理设备、集成电路9 月合并同比增速为1.6%；家电出口同比为4.5%，较前期连续的双位数增速明显放缓；汽车、船舶等高端制造产品仍增速较快，汽车出口单月同比为25.7%，高于前8 个月累计增速；船舶单月同比为113.8%。

    　　9 月纺织品出口同比-3.4%（前值4.5%）；服装出口同比-7.0%（前值-2.7%）；箱包出口同比-15.8%（前值-10.6%）；玩具出口同比-8.0%（前值-8.3%）。

    　　9 月手机出口同比-5.2%（前值17.0%）；自动数据处理设备出口同比4.2%（前值10.8%）；集成电路出口同比6.3%（前值18.2%）。

    　　9 月家用电器出口同比4.5%（前值12.0%）；汽车出口同比25.7%（前值32.7%，前8 个月累计同比20.0%）；船舶出口同比113.8%（前值60.6%）。

    　　进口增速在低位徘徊。9 月进口额同比为0.3%，略低于前值的0.5%，考虑到基数有所抬升，趋势增速可能变化不大。进口是内需的映射，后续何时出现显性变化有待于继续观察。从主要产品来看，大豆进口增速较快；主要工业原材料增速略高于前值；汽车进口增速降幅较大。

    　　从主要产品进口量来看，9 月大豆进口同比59.0%，高于前值的29.7%。铁矿砂进口同比2.9%，高于前值的-4.7%；原油进口同比-0.6%，高于前值的-7.0%；钢材进口同比-13.4%，高于前值的-20.3%；未锻造的铜和铜材进口同比-0.3%，高于前值的-11.3%；汽车进口同比-21.4%，低于前值的14.3%。

    　　9 月出口可能仍属正常范围内的数据波动，但它形成一个提示。今年经济的三个拉动因素是出口、设备更新、中央项目基建；三个拖累因素是地产、消费、地方项目基建。后续全球贸易和出口如果放缓，内需压力会相对更大。从这一逻辑可以理解本轮逆周期政策的必要性。本轮政策切入点较为准确（稳地产、降存量贷款利率稳消费，以及放松财政货币政策所对应的广义融资供给），后续应能带来名义增长斜率的变化，金融市场实质上仍在对这一过程进行定价。

    　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，全球贸易下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征。

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