信用周报：信用调整后 如何修复？

　　信用调整到什么阶段了？

    　　国庆假期前后，政策密集落地且远超市场预期，信用债行情变化较大，调整幅度超过利率，引发市场的关注和讨论。复盘国庆前后两周异常活跃成交的情况：

    　　（1）从大幅折价成交的情况来看，国庆前一周信用债市场的调整相对较为落后，从周一到周四，折价成交的主要信用债仍然以4-5年左右中等久期的城投债为主，折价幅度相对不高；但周五砸盘风格突然发生变化，超长期限信用债成为了抛盘的重灾区，同时折价幅度也有所提升。国庆结束后的前半周超长期限信用债依然在延续砸盘的趋势，后半周超长期限信用债适度企稳，但未修复到节前的水平。

    　　（2）从大幅低于估值成交的情况来看，信用债市场买盘情绪明显不高，甚至普通信用债有几个交易日低估值成交接近清零，唯一的交易亮点再次回到地产债。国庆假期前9 月25 日、假期后10 月9 日、10 月10 日，大幅低于估值成交的普通信用债品种交易几乎没有，只剩下二永债的低于估值成交。此外，部分地产债又成为了低估值成交的热点板块，国庆假期前，万科、龙湖涌现了不少大幅低于估值成交的情况，特别是万科的部分成交估值远超100BP；节后对地产债的狂热情绪有收敛，万科的低估值成交回落至20-30BP。

    　　二永债方面，行情向利率债靠拢，修复速度超过普通信用债，国庆假期后一周的后半周已经修复到了调整前的水平，甚至更加乐观。

    　　国庆前周二到周四买盘力量较强，但谨慎乐观的情绪较为明显，平均成交久期缩短至2-5 年；周五买盘信心全面崩塌，成交占比为0，平均成交久期进一步缩短至1 年以内。国庆假期之后，仅有周二延续了节前的极度悲观的情绪；但从周三开始买盘信心迅速恢复，而后半周平均成交久期更是突破了节前调整前的水平。

    　　总结来看，此轮信用债调整已经接近尾声，但后续的定价修复速度可能更慢，且会出现一定程度的信用分层修复的情况。虽然近期财政释放积极信号，城投的化债信仰短期更加加固，但是三季度信用债调整的原因并非来自信用基本面的风险溢价干扰，更多的还是流动性上的担忧，因此上述政策对信用利差修复的影响可能并不是很大。从收益率的绝对点位来看，虽然已经初步体现出一定的配置价值，但目前配置型机构普遍反馈了“缺乏子弹”的问题，因此增持力度的增强可能需要等待时机。此外，部分低等级长期限的信用债，在二三季度牛市中的估值存在明显的定价不合理现象，因此在潮水褪去之后，定价可能会回归更加合理的区间，而不是恢复到今年以来的收益率最低的点位附近。

    　　风险提示：

    　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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