债券日报：焦点“由外向内”转变

　　10 月14 日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国9 月出口同比+2.4%，前值为+8.7%；进口同比+0.3%，前值+0.5%；贸易顺差817.1 亿美元，前值910.2 亿美元。

    　　9 月外部扰动增多、外需边际也有走弱、基数偏高，造成出口增速回落、单月表现弱于季节性。原因上，（1）9 月频繁台风天气持续影响我国沿海港口作业和运力供给；（2）集装箱短缺、全球航运不畅，造成企业出货、物流节奏调整；（3）部分商品出口旺季提前；（4）去年9 月基数偏高，因素叠加造成9 月出口转弱。

    　　展望四季度，支撑出口韧性的因素仍在，但边际上面临一定不确定性，重点关注贸易政策影响。从海外基本面看，年初以来美国持续处于主动补库阶段，对年内出口韧性有支撑。7 月美国名义库存增速连续第四个月抬升，制造商、零售商、批发商库存增速均有上行。但不确定性因素源于：（1）全球经济增速放缓的迹象初现。海关总署发布会上也提及“美联储、欧央行均调低今年各自经济增长预期0.1 个百分点”，日本、韩国PMI 环比继续下探。（2）针对优势出口商品（如新能源汽车）的关税政策开始生效，加之四季度基数走高，或造成出口中枢较三季度下移。

    　　1、出口：外部扰动、外需放缓，出口弱于预期（1）劳动密集型产品出口继续走弱。9 月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-9.3%、降幅较8 月扩大4.4pct。

    　　（2）中间品出口韧性较强。9 月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备五类中间品，合计同比下滑至+4.8%。主因塑料制品转为拖累项，其他四项贡献度均继续上升。

    　　（3）耐用消费品：1）消费电子：手机、自动数据处理设备（笔记本电脑）合计贡献度下滑至-1.4%。2）汽车：拉动出口增长0.8%、仍是所有分项最强。欧盟加征关税预期或提振了三季度的“抢出口”效应。3）家居消费：高基数扰动，家电、家具对出口的拉动率下滑至0.1%、-0.2%，整体动能放缓。

    　　（4）国别：发达经济出口占比明显下降。1）美欧日合计出口同比+0.5%，较8 月明显下滑，三者合计占比降至33.7%、为6 月以来最低。美、日占比继续上行，欧盟占比显著回落。2）东盟出口同比+5.5%，三年复合增速也继续下降。

    　　总结：尽管海外补库周期对出口动能仍有支撑，但边际上，9 月出口动能开始转弱。其中，既有台风天气、运力周转等短期扰动，也有海外经济放缓、关税政策等中期影响。展望四季度，前述宏观因素叠加高基数，四季度出口中枢或较三季度下移，年内出口修复的空间仍有不确定性、对GDP 的贡献或有回落，内需政策发力的必要性增强。三季度末稳增长政策集中部署，但政策效果或更多落在明年、年内需求刺激有限，四季度重点聚焦内需、关注已有财政资金、“以旧换新”效应的进一步释放。

    　　2、进口：基数走高、国内产需放缓，进口超季节性回落9 月进口金额同比+0.2%，三年复合增速-2.2%、降幅较8 月收窄。9 月进口环比+2.0%，往年同期平均+1.0%左右，进口整体符合季节性。分商品：（1）大宗商品价格对进口的拖累扩大、数量不弱。（2）中间品进口同比加快，表现突出。

    　　（3）下游消费品进口降幅扩大。

    　　总结：9 月大宗价格下跌对进口的拖累扩大，但铁矿石、原油等进口数量不弱，或反映内生动能、宏观预期出现边际改善的迹象。展望四季度，一揽子稳增长政策集中发力，宏观定调转向积极，前期“以旧换新”效应持续释放、专项债资金加快推进，四季度政策对内需的托底力度有所增强，加之10 月高频指标也显示部分中游工业品开始涨价，伴随宏观信心回暖，预计四季度进口仍有改善空间。

    　　风险提示：四季度经济增速弱于预期。

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