A股策略：兼具弹性与长期性 关注化债主题！

　　事件：2024 年10 月12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。

    　　事件影响：隐性债务规模置换力度有望加大。去年“一揽子化债方案”出台以来，2023年10 月以来特殊再融资债券累计发行量约1.5 万亿元，贵州、天津、云南的各自发行量均超过1000 亿元（图2）。2023 年国务院总理李强9 月20 日主持召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。多地也明确披露了特殊再融资债已用于拖欠企业账款（表3）。那么如果下一步置换地方政府存量隐形债务的债务限额显著增加，预计对应的用于工程款支付的金额也会提升。

    　　要点1：工程款的主要对象为市政基础设施施工方，其中，大市值央国企建筑公司估值修复弹性最大，除了化债措施有利于应收款回收外，我们在9 月27 日发布的《静待市值管理指引最终落地，聚焦深度破净股！》也指出大市值央国企有望迎接低估值破净股的重估。

    　　另一受益方向——园林类部分主体短期偿债能力指标不足，体现为货币资金/短期债务覆盖比不够充裕的特征，同时受到2024 年8 月岭南转债违约事件影响，对应的市场估值（以PB 中位数指标为代表）仍在历史低水平，预计短期弹性较大。

    　　要点2：环保行业核心风险点之一也在于应收账款回收，化债措施有利于应收账款回收情况改善，其中可以重点关注的细分方向是固废治理、水务及水治理、环卫。

    　　要点3：除了以特殊再融资债为代表的财政化债，金融化债（金融机构参与地方隐性债务化解）是配套举措，银行贷款置换城投高息债务更为主流，权益市场较为关注AMC 影响。

    　　但AMC 存量不良资产（主要集中于民营中小企业、房地产领域）与城投债务的关联度尚且不强，因此化债影响主要还是在未来的收入端，2023 年以来地方AMC 参与化债的方式包括为城投提供流动性支持、帮助城投重组债务与盘活资产等，金融化债遵循市场化原则，关注是否有激励政策（如为参与化债的AMC 提供低成本资金）催化。

    　　中长期推演：化债同时严控新增隐债，新建市政基建项目要有盈利逻辑，地方国企实现高质量发展，关注西部大开发、数据入表。化债政策将维护地方国企的信用，最终落脚点仍然是能通过地方国企投资来促进经济发展，如“三大工程”（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）的落地还是需要相关地方国企维持适度的债务滚续。西部大开发战略下，西部地区的投资弹性会更大，具体可关注我们于2024 年9 月1 日发布的《西部大开发2.0，新疆西藏的基建水利需求形成催化》报告筛选的12 支基建、能源受益标的。同时财政部等六部门联合印发的《市政基础设施资产管理办法（试行）》自2024年9 月1 日起施行，明确规定“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐形债务”，城投和地方国企将更加注重新建项目的盈利逻辑，传统基建项目增长已经有所退潮，数字经济、绿色环保或成为新方向，同时城投公司向产业投资公司转型的案例明显增多。地方国企存量资产的盘活也是一个重要方向，中长期可以关注的是数据资产入表（如公共产业数据、运营数据入表）。

    　　整体观点：地方债务管控新风向之下，化债可能成为短期弹性大、阻力小的主题投资机会。

    　　核心关注建筑、环保：我们综合考虑市值、估值提升空间（优先考虑深度破净股）、基本面展望、现金流改善预期强且空间大（应收账款+合同资产占资产比高）、优先考虑财政弱势省份的基建、园林类主体。最终，我们结合分析师自下而上推荐，筛选了16 家值得关注的公司，具体见表1。另外，AMC、融资租赁（化债利于城投租赁款回流）领域的上市公司也值得关注。最后，城投债信用利差有望压缩，预计弱财力区域、久期不长的城投债流动性有望改善，城投转型是大势所趋，已经进行产业转型的城投需关注市场化经营能力。

    　　风险提示：政策落地效果不及预期，上市公司披露应收账款客户信息不足、筛选模型存在局限性。

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