9 月金融数据点评：信贷需求仍待刺激 进一步引导利率下行仍是融资需求回升的基础

　　事件

    　　2024 年10 月14 日，央行公布2024 年9 月金融数据。2024 年9 月新增人民币贷款15900 亿元，同比少增7200亿元；9 月社会融资增量为37604 亿元，同比少增3722 亿元；9 月M1 同比下降7.4%，M2 同比增长6.8%。

    　　简评

    　　9 月金融数据低于Wind 一致预期，新增贷款同比明显少增，私人部门融资仍然不足，M1 同比增速进一步下降，股市上涨推动M2 同比增速反弹，不过实体融资仍偏弱，社融余额同比继续下降。信贷方面，9 月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200 亿元，除票据融资同比多增2186 亿元外，居民和企业贷款同比均明显少增，尤其是中长期贷款同比少增规模较大。社融方面，9 月政府债券净融资15353 亿元，同比多增5433 亿元，政府债券融资保持较快增长，不过私人部门融资持续偏弱，9 月社会融资增量37604 亿元，同比少增3722 亿元，9 月社会融资同比从8 月的8.1%降至8.0%，社会融资增长持续放缓。货币方面，由于实体经济活力不足，加上信贷投放偏弱，9 月M1 同比从8 月的-7.3%进一步降至-7.4%，M1 同比增速再创历史新低；9 月下旬国内出台新一轮刺激政策，股票市场大幅上涨，这推动M2 同比增速有所回升。

    　　上周六国新办新闻发布会上，财政部发布一系列增量财政政策1，我们认为这些举措可能意味着四季度政府债券发行规模增加，并对四季度社会融资形成一定支撑。不过单单依靠政府债券可能仍难以真正实现社会融资明显增长，从前三季度情况可以看到，社会融资增量累计达25.7 万亿元，同比少增3.7 万亿元，其中政府债券净融资累计达7.2万亿元，同比多增1.2 万亿元，私人部门融资累计18.5 万亿元，同比少增4.9 万亿元，尽管政府部门融资持续增长，但是私人部门融资需求明显下降，整体社会融资增长相对不足。在财政部表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的背景下，明年政府债券融资可能仍相对较高，不过我们认为如果私人部门融资不能根本改善，整体社会融资或仍难以明显扩张。而从历史经验来看，政策刺激是否会导致经济反转式上行和利率趋势回升，主要是看其能否带来社融增量的阶梯式抬升，如果暂时看不到社会融资明显扩张，资本回报暂时还没看到趋势性的回升，这也对应着利率水平还不会趋势性的回升。

    　　一、信贷需求修复有限叠加基数影响，贷款增速维持低位，关注政策后续效果9 月新增信贷需求仍偏弱，人民币贷款增速进一步回落至8.1%，当月新增1.59 万亿元，同比少增7200 亿元，除信贷需求修复偏弱外，还有部分去年高基数影响，后者主要体现在居民中长期贷款层面。9 月新增居民中长期贷款2300亿元，同比少增3170 亿元，为主要拖累项，除反映地产销售端疲软外，还有部分是源于去年同期的高基数效应（2023年9 月地产政策进一步优化，同时央行引导存量按揭利率第一轮调降，按揭提前偿还有所减少）。居民短贷边际改善，9 月新增2700 亿元，同比少增515 亿元，少增幅度较上月有明显收窄（8 月同比少增1604 亿元）。企业端信贷需求继续走弱，中长期贷款更为明显，9 月新增9600 亿元，同比少增2944 亿元，拖累仅次于居民中长期贷款，且同比少增幅度有所扩大，一定程度上反映出企业中长期借贷意愿边际走弱，企业短贷新增4600 亿元，同比少增1086 亿元，票据融资则仍是主要支撑项，新增686 亿元，同比多增2186 亿元。展望来看，由于政策放松已经前置，9 月底央行已宣布多项放松政策，包括降准降息、降低存量按揭利率等，市场可能对9 月金融数据表现有所钝化，相比之下可能更关注10 月数据能否在政策放松下有所改善，近期超一线城市地产销售边际有所改善，叠加新一轮存量按揭利率调降在月底开始生效，我们认为可能会阶段性对居民中长期贷款形成支撑，但影响能否持续可能还需看到居民收入预期和信心的提振，而这则更多取决于财政最终增量力度，如果政策效果不及预期，我们认为不排除央行四季度加码放松的可能，包括美联储潜在降息等也会进一步打开政策利率的调降空间。

    　　二、政府债券发行节奏持续加快，政府融资仍是社会融资的主要支撑9 月社会融资增量37604 亿元，同比少增3722 亿元，9 月社会融资同比从8 月的8.1%降至8.0%，尽管货币条件较为宽松，但是实体融资需求不足，社会融资增长持续放缓。9 月政府债券净融资15353 亿元，同比多增5433 亿元，9 月政府债券发行节奏持续较快，政府债券融资保持较快增长。如果把社会融资中扣除政府债券部分都看作私人部门融资，那么9 月私人部门融资为22251 亿元，同比少增9155 亿元，私人部门融资持续偏弱。就前三季度总体来看，社会融资增量累计达25.7 万亿元，同比少增3.7 万亿元，其中政府债券净融资累计达7.2 万亿元，同比多增1.2 万亿元，私人部门融资累计18.5 万亿元，同比少增4.9 万亿元，尽管政府部门融资持续增长，但是私人部门融资需求明显下降，整体社会融资增长相对不足。这给我们的一个重要提示是，如果想推动社会融资扩张，单单依靠财政扩张推升政府融资是不够的，更重要的是要刺激私人部门融资意愿提升。上周六国新办新闻发布会上，财政部指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这可能意味着明年财政力度还会进一步加码，不过这能不能明显推升社融仍面临一定不确定性，更重要的是相关政策能不能推动私人部门融资明显改善。

    　　三、实体需求弱势背景下M1 同比增速继续下降，股市交易活跃推动M2 同比增速回升9 月M1 同比从8 月的-7.3%进一步降至-7.4%，由于实体经济活力不足，加上信贷投放偏弱，存款从居民到企业转移也偏少，M1 同比增速再创历史新低。9 月居民存款增加22000 亿元，同比少增3316 亿元，在存款利率偏低背景下，居民存款增长持续偏慢。9 月非银存款增加9100 亿元，同比多增15750 亿元，9 月下旬国内出台新一轮刺激政策，股票市场大幅上涨，这导致理财赎回规模增加，非银存款明显增长。由于股票市场活跃，证券保证金也明显增加，这些共同导致准货币快速增长，9 月准货币增加4.6 万亿元，明显高于去年9 月的2.8 万亿元，并使得M2 同比增速从8 月的6.3%升至6.8%。上周六财政部表示未来将较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务，在存量债务置换背景下，部分企业将获得现金流，我们认为这或将使得M1 增速企稳回升，类似于2015 年情形，不过与2015 年不同的是，当前房地产销售仍未实质性改善，M1 增速上升空间或将受限。此外，9 月底以来股市上涨使得股市活跃度明显上升，不过这轮股市上涨太过迅速，可能已经提前“演绎”了一定行情，这意味着股市活跃对准货币的影响难以持续，后续M2 同比增速持续回升仍面临困难。

    　　风险

    　　货币政策超预期，政府债券供给超预期。

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