A股策略周报：“大底”形成走到哪一步了?

　　鲜明转折，9 月下旬至今A股发生了什么？

    　　9 月下旬我国宏观政策环境发生明显转变。9 月以来国内需求偏弱、通胀低迷、经济增长放缓压力加大；海外美联储开启首次降息迎来货币政策拐点。在此背景下，9 月中下旬开始我国稳增长政策明显加码，重磅政策信号接连释放：9 月24日，国新会上“一行一局一会”推出金融政策“组合拳”，降息20bp、降准50bp、调降存量房贷利率50bp、下调第二套房首付比例至15%、创新非银机构互换便利及回购再贷款两项政策工具以支持股市等。9 月26 日，中央政治局会议罕见在9 月召开并部署经济工作，提出要“正视困难”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，财政货币政策要“加大力度”，地产方面要“止跌回稳”，对经济问题的表述及应对的“紧迫感”显著增强。随后部分一线城市限购、二套房首付比调整等政策进一步放松。政策预期改善，投资者情绪显著修复，风险偏好回升，A股市场在低迷环境下迎来创纪录成交。自9 月24 日国新会至10 月8 日，6 个交易日内上证指数上涨27%，逼近3500 点，创2022 年2 月以来新高；偏成长的科创50 和创业板指弹性更大，分别上涨66.6%和59.2%；其他宽基指数也多创出年内新高。投资者交投情绪高涨，相比此前日成交额不足5000 亿元、换手率1.5%的较低水平，9 月30 日和10 月8 日连续两个交易日成交额分别达到2.6 万亿元和3.5 万亿元，创历史新高，单日换手率也升至7.5%和9%。从个股表现来看，A股多数个股区间涨幅在30%-50%，股价创年内新高的个股占比超10%，主要集中在电子、机械设备、汽车等行业。

    　　在拥挤交易环境下，波折也接踵而至。节后受政策预期调整及拥挤交易影响，前期快速上涨后短期获利回吐压力抬升，换手率等经验指标提示波动风险。节后首个交易日A股市场冲高回落，上证指数在高开10%后涨幅一路收窄，至收盘涨4.6%。随后三个交易日市场开始震荡调整，10 月9 日至11 日上证指数和创业板指分别回调7.8%和17.6%，回吐此前近半涨幅。成交有所回落，但依然保持在2万亿元左右的较高水平，市场分歧加大。

    　　整体来看，9 月18 日自阶段性市场底反弹至今，主要宽基指数仍有不小涨幅，上证指数上涨19%，科创50 和创业板指涨幅居前，分别上涨37.2%和36.8%，偏大盘蓝筹的沪深300 上涨23%，偏中小盘的中证1000 和中证2000 上涨22.7%和20.7%，红利风格上涨14.6%。行业层面也现普涨，非银和计算机行业领涨。

    　　经历近期波动后，估值修复到了哪里？主要宽基指数估值仍低于历史均值本轮放量上涨过程中A股估值水平快速修复，但仍低于历史均值。与2008 年11 月、2014 年底和2019 年初的回升类似，本轮A股市场行情启动的关键在于一揽子政策组合扭转了投资者悲观预期，增量资金入市推动市场估值修复。经历近期波动后，从目前A股市场估值情况来看：

    　　A股市场主要宽基指数估值快速修复，但仍低于历史均值。截至10 月11日，偏大盘的沪深300 指数前向市盈率11.2x，前向市净率1.1x，相比此前阶段低点（9.5x和0.9x）均回升19%左右，估值有所修复但仍明显低于2005 年以来的历史均值（12.2x和1.6x）。其中，非金融部分前向市盈率和市净率分别为15.5x和1.6x，处于历史均值（15.9x和2.1x）向下0.1 倍和向下0.5 倍标准差附近，约57.1%和32.6%分位数。中小市值公司估值弹性更大，中证500 指数、中证1000 和创业板指的前向市盈率分别为17.2x、22x和21.9x，相较此前阶段低点反弹21.1%、20.5%和33.8%，分别位于历史均值（20.7x、24.4x和29.1x）向下0.5、0.3 和0.8 倍标准差，分位数为40.2%、55.6%和21.1%。

    　　A股龙头公司及外资重仓公司估值仍低于历史均值。外资持股比例较高的公司（与投资者普遍认知的白马蓝筹股也有较高重合度）9 月18 日至10 月8 日反弹37.5%，至今涨幅也有23.4%，估值水平也有所扩张，当前外资重仓公司前向市盈率和市净率分别为17.5x和3.0x，略低于历史均值19.9x和3.9x，位于41.2%和26.2%分位数。

    　　多数行业估值还在修复过程中。其中，房地产、计算机、社服、非银金融、汽车、电子、商贸零售等市盈率估值回升至历史50%分位数以上，超七成行业估值仍位于历史50%分位数以下。

    　　投资者风险偏好虽有回升，但股债相对吸引力仍存。当前国内无风险处于历史偏低水平，股票资产仍有相对吸引力。

    　　根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为135.8%，接近过去5 年95%分位数，处于历史高位水平。股权风险溢价的数据，也显示A股投资者风险偏好相较此前已有改善，沪深300 股权风险溢价为6.8%，仍略高于均值6.3%，较此前高点下降20.3%。

    　　经历修复后，“大底”形成走到哪一步了？政策信号趋于形成，基本面信号尚需等待从市场未来的演绎来看：

    　　国新会财政部表态较为积极，有望提振投资者信心，政策信号形成过程中。本周六财政部在国新办新闻发布会上宣布了一揽子增量政策举措，包括支持地方化债、补充银行资本金、支持地产止跌回稳、加大重点群体保障力度等，并表示中央财政仍有举债和提升赤字的空间。考虑到财政规则和程序，具体政策细节需由人大常委会审议决定，但发布会上诸如“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“允许专项债券用于土地储备”、“将用好专项债券来收购存量商品房”等表述也回应了投资者关切，提升了市场对后续财政政策加码的预期。此背景下，我们认为市场在经历前期调整后有望重拾信心，短期有望止跌企稳，但回升斜率较节前可能明显放缓，未来需重点关注本月底可能召开的人大常委会对具体财政方案的审议情况。

    　　中期看，仍需经济基本面改善的信号，以扭转市场的悲观预期。从过去近30 年的A股历史经验看，基本面信号对市场趋势回稳至关重要。我们认为本轮行情后续走势的关键仍在基本面的改善。从我国经济政策情况看，需求不足和通胀低迷仍是当前经济运行面临的核心矛盾，需要货币和财政协同发力。前期货币宽松已至，当前财政政策可直接作用于总需求、往往见效更快。10 月12 日财政部发布会已释放积极信号，后续未来还需关注具体落实以及重要会议指引，如12 月有望召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对明年的经济定调。从海外情况看，11 月初美国大选结果即将落定，新任总统的政策组合对中国的影响也需关注。长期看，在全球宏观范式转变的背景下，仍需关注结构性趋势对我国经济基本面的长期影响。

    　　A股周度市场回顾（2024 年10 月8 日至10 月11 日）市场表现：指数冲高回落，交投继续活跃。本周市场在周二大幅高开后连续回调，上证指数本周下跌3.6%，偏大盘蓝筹的沪深300 和上证50 分别下跌3.3%和2.7%，成长风格有所分化，科创50 上涨3%，创业板下跌3.4%，偏中小盘的中证1000 和中证2000 分别下跌5.1%和5.5%，中证红利下跌5.6%。行业普跌，电子、非银金融和银行跌幅较小，社会服务、传媒和房地产跌幅较深。

    　　事件回顾：1）发改委“系统落实一揽子增量政策”新闻发布会召开。10 月9 日，发改委召开新闻发布会1，对未来增量政策发力重点进行了阐释。发改委主任郑栅洁表示，具体措施包括加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面。在投资举措方面，提出要足用好已有资金、提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单100 亿元和中央预算内投资计划1000 亿元、续发行超长期特别国债并优化投向等。2）央行支持资本市场货币政策工具落地。中国人民银行10 月10 日发布公告称2，创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”。首期操作规模5000 亿元，视情可进一步扩大操作规模。该工具在此前9 月24 日国新会时就曾提及。公告后正式接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。3）财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。10 月12 日，国新办举行新闻发布会上财政部部长蓝佛安介绍了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况3。财政部宣布了四项主要增量举措，包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等，传递了较为积极的信号，市场对后续逆周期政策加码预期抬升。4）海外方面，美国9 月非农新增就业25.4 万人，高于预期的15 万人，前两个月的就业人数累计上修了7.2万人；失业率4.1%，低于预期的4.2%，连续第二个月下降。通胀数据方面，美国9 月CPI有所放缓，同比回落至2.4%，环比涨幅与上月持平于0.2%；但核心CPI同比反弹0.1 个百分点至3.3%，环比涨幅与上月持平于0.3%，均高于市场预期。强劲的非农数据和有所反复的通胀影响下，市场预期美联储降息步伐或有所放缓。

    　　行业配置：1）本周调整较多的地产链、泛消费领域有望短期受益于财政政策预期而再度表现占优。2）A 股三季报业绩关注度有所提升，10 月底前业绩可能好于预期的公司及行业在季报期也或有相对表现。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如电子半导体、锂电等新能源板块，公用事业的改革和涨价预期也值得关注。

    　　近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。

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