9月贸易数据分析：外需回落限制出口反弹 需要更多内需对冲

　　事件

    　　中国9 月出口（以美元计价）同比+2.4%，Wind 预期+5.9%，前值+8.7%；进口同比+0.3%，Wind 预期+1.2%，前值+0.5%；贸易顺差817.1 亿美元，前值910.2 亿美元。

    　　评论

    　　9 月出口同比从8 月的8.7%降至2.4%，短期出口复苏有所放缓，这部分与天气因素和全球航运等突发因素有关，部分也反映海外需求边际走弱的影响；分国别来看，对发达经济体和新兴经济体出口同比增速同步回落，对我国香港地区出口也有所放缓；分贸易方式来看，一般贸易和加工贸易出口同步增速均有所下行；分商品来看，初级产品和机电产品出口同比增速都明显下降，机电产品降幅更大。9 月进口同比从8 月的0.5%降至0.3%，9 月国内下游需求偏弱，加之全球贸易环境相对较差，我国进口增速继续低位运行；分国别来看，从发达经济体进口同比增速有所回升，而从新兴经济进口同比增速有所回落，从我国台湾地区进口增速保持相对高位，可能与半导体相关需求韧性有关；分贸易方式来看，一般贸易进口同比增速有所回升，而加工贸易进口同比增速有所放缓；分商品来看，大宗商品进口同比增速继续回落，其他一般商品进口同比增速小幅回升。9 月货物贸易顺差817.1 亿美元，小幅低于8 月的910 亿美元，高于去年9 月的751.2 亿美元，贸易顺差持续保持相对高位，在美联储开启降息而国内宏观预期改善背景下，较高的贸易顺差成为人民币汇率的重要支撑，并支持国内货币政策更加专注内部均衡问题。

    　　随着海外需求边际趋弱，我国出口增长可能面临一定下行压力，外需对经济增长拉动趋弱，国内经济复苏更多依赖内需改善。上周六国新办新闻发布会上，财政部公布一系列增量措施1，尤其是较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务，这些举措有助于促进内需平稳，不过值得注意的是相关政策主要是聚焦存量问题，短期财政赤字并没有明显增加，因此对需求增量的贡献可能并不太大。由于当前房地产市场恢复缓慢，私人部门加杠杆意愿不足，要推动整体社融扩张，或需要看到中央财政大幅加杠杆，从而推动内需明显改善。过去几轮增加债务杠杆的主体是企业和居民部门，而当前这两大部门债务杠杆已处于历史偏高水平，尤其是当前房地产市场恢复缓慢，私人部门加杠杆意愿不足，因此财政赤字可能需要较大规模的提升才能再次明显推动社融增量创新高，尽管财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，但是后续财政赤字能否达到这种水平需要进一步观察。目前而言，在债务杠杆强度没有恢复到那么强的状态之前，我们预计名义经济增速或将继续低位运行，资本回报暂时也还没看到趋势性的回升，这也对应着利率水平还不会趋势性的回升。我们认为，当前至明年美欧需求可能回落，或带动我国外需走弱，国内仍需更多政策刺激，当前来看，利率仍需要进一步下降来调动企业、居民和政府的融资需求，从这一角度看，利率下行和债券牛市是未来经济回升的基础而不是对立面，债券牛市格局未变。

    　　具体而言：

    　　1. 分贸易方式

    　　9 月中国一般贸易出口同比录得1.5%，较8 月的8.5%明显回落；一般贸易进口同比录得-2.9%，较8 月降幅有所收窄。9 月我国加工贸易（进料及来料加工贸易）出口同比录得2.2%，较8 月的9.9%明显回落；加工贸易进口同比录得9.5%，较8 月继续回落。总体来看，9 月我国一般贸易与加工贸易出口同比均明显走弱，其中天气因素、全球航运、基数效应等短期扰动因素，以及主要经济体增长动能不足下外需边际走弱等或是我国9 月出口承压主要原因，后续来看随着9 月全球制造业PMI 在荣枯线下进一步走低，我国外需或仍面临一定压力。

    　　2. 分国别

    　　9 月我国对发达经济体2出口同比从8 月的6.4%降低至-1.6%，其中对欧盟出口同比由8 月13.4%的高位回落至1.3%、边际拖累较为明显，对新兴经济体出口同比从8 月的11.3%回落至6.1%；对发达经济体进口同比从8 月的-2.6%收窄至-0.1%，对新兴经济体进口同比从1.0%进一步降至-1.1%。从出口占比来看，9 月我国对美国、日韩、东盟和俄罗斯出口占比均有所提升，其中对俄罗斯出口占比提升相对更为明显，而对欧盟出口占比明显回落；从12 个月移动平均角度看，目前我国对东盟出口占比在16%以上延续抬升趋势，而对美欧出口占比回落趋势仍未改变。

    　　3. 分商品出口

    　　初级产品方面，9 月纺织品出口金额同比从8 月的4.5%降至-3.4%，服装出口金额同比从8 月的-2.7%降至-7.0%，初级产品总体出口金额同比从8 月的-2.4%降至-8.0%，在外需边际趋弱背景下，初级产品出口同比降幅扩大。中间产品方面，9 月钢材出口量1015 万吨，高于8 月的950 万吨和去年9 月的806 万吨，由于国内钢材供大于求而价格下行，9 月未锻造的铝及铝材出口量56.2 万吨，低于8 月的59.4 万吨而高于去年9 月的47.1 万吨，由于国内相关中间产品持续供大于求，企业出口意愿仍然较强。机电产品方面，9 月汽车包括底盘出口金额同比从8 月的32.7%降至25.7%，集成电路出口金额同比从8 月的18.2%降至6.3%，9 月机电产品总体出口金额从8 月的11.9%降至3.0%，9 月机电产品出口放缓较为明显，部分反映海外需求放缓影响。

    　　4. 分商品进口

    　　9 月我国进口的八种主要大宗商品进口金额625 亿美元，低于8 月的670 亿美元和去年9 月的640 亿美元，大宗商品进口金额同比从8 月的-0.6%降至-2.2%，9 月大宗商品价格延续弱势，价格因素导致大宗商品进口金额同比降幅扩大；9 月集成电路进口金额同比从8 月的11.1%降至11.0%，集成电路进口同比增速处于相对高位，半导体相关行业仍维持一定景气度；9 月不含大宗商品和集成电路的其他商品进口金额同比从8 月的-1.6%升至-1.2%，更能体现内需情况的这些商品进口偏弱。就部分具体商品来看，9 月进口铁矿石1.04 亿吨，小幅高于去年9 月的1.01 亿吨，国内钢材需求复苏较弱而铁矿石库存较高背景下，铁矿石进口总体仍然受限；9 月进口铜精矿243.6 万吨，高于去年9 月的224 万吨，国内冶炼产能扩张背景下，尽管铜冶炼利润下滑，但是铜精矿进口需求仍然较强；9 月进口未锻造铜及铜材47.9 万吨，略低于去年9 月的48 万吨，随着国内需求部分释放而库存有所减少，精炼铜进口有所增加。

    　　风险

    　　外需回落超预期，国内政策变化超预期。

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