9月进出口数据点评：如何理解出口数据的下滑？

　　事 项

    　　以美元计价，9 月出口同比2.4%，彭博一致预期6%，前值8.7%；9 月进口同比0.3%，彭博预期0.9%，前值0.5%。

    　　主要观点

    　　核心观点：9 月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出货。但是，即使不考虑上述内部环境造成的短期扰动因素，外需边际放缓的态势或仍然明确。

    　　展望四季度，利用全球制造业PMI 与我国出口增速的经验对应关系，即使10-12 月全球PMI 持平于9 月（年内新低），或也可维持全年4%附近的增速。但需要警惕的是制造业PMI 进一步下滑的风险。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12 月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。

    　　一、如何理解出口数据的下滑？

    　　（一）出口意外回落有偶发因素的影响

    　　9 月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出货。根据海关总署新闻发言人：“首先，跟9 月份的极端天气有一定的关系，……其次，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，……此外，去年9 月出口规模基数是比较高的，是年内的次高，仅次于12 月份。”

    　　（二）但外需边际放缓的趋势或仍明确

    　　9 月单月，摩根大通全球制造业PMI 新出口订单指数加速下滑，下降速度为11 个月以来最快，根据PMI 新出口订单与全球货物贸易量增速的经验关系，其对应全球货物贸易量同比下降3%-4%。

    　　展望四季度，1-9 月以来，摩根大通全球制造业PMI 均值50.1%，对应我国出口累计同比4.3%，9 月单月为48.8%，创年内新低，假设后续三个月PMI 均持平于9 月，则全年均值49.8%左右，历史上处于相近水平（50%上下）的是2019 年（50.02%）、2012 年（49.88%），出口增速分别为0.5%、7.9%，指向我国出口增速或能维持在4%-4.5%。

    　　需要警惕的是制造业PMI 进一步下滑的风险。单从美国数据来看，或不能排除此项风险（美国ISM 制造业PMI 新订单-库存领先PMI 读数3 个月，指向11-12 月读数或进一步下滑）。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12 月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。

    　　（三）从量×价×份额的视角理解出口

    　　从量×价×份额的视角理解出口，有助于我们把握年度出口中枢。中国出口=全球货物贸易量×全球货物贸易价格×中国出口份额。今年中国出口的亮眼表现，主要得益于外需修复（全球货物贸易量改善，增速约2.7%，对应全球制造业PMI 回升）以及份额提升（3%），抵消了价格的拖累。量方面，参考WTO 最新10 月全球贸易展望报告，今年有望实现2.7%的增速（4 月预测为2.6%），去年全年为-1.1%，2025 年预计为3%。价方面，参考中国PPI，今年全年中性预测-1.9%左右，2025 年预计-0.4%。份额方面，根据海关总署新闻发言人“根据各经济体发布的最新数据初步测算，我国整体出口占全球市场份额稳中有升”。

    　　上述量、价、份额三因子中，量的情况可跟踪WTO 预测，上行需要外需的持续回暖；价的情况可跟踪中国PPI 预测，上行需要我国供需格局再平衡；唯独份额相对而言缺少跟踪预测的抓手，我们尝试从出口目的地维度进一步拆解今年出口份额稳中有升的韧性来源。

    　　方法：区域视角来看，我国出口份额=我国出口/全球进口=Σ我国在X 国市占×X 国市场空间=Σ我国出口X 国/X 国总进口*X 国总进口/全球进口。为了方便，我们只观察中国出口22 个主要贸易伙伴的情况。

    　　结果：①拆分区域发现，今年上半年中国出口份额的提升，主要源自样本经济体以外的其他贸易伙伴的贡献（主要是广大的新兴市场和发展中国家，包括非洲、中东等），欧盟也对份额增长有小幅正贡献。

    　　②进一步拆分区域市占发现，中国在欧盟、俄罗斯市占率有进一步提升，背后或均有欧盟自身工业生产衰弱的影响。

    　　③市场空间方面，美国、东盟总进口空间扩展明显，但是，对二者，中国出口市占率均有不同程度的下滑，对美国可能是受制于贸易限制措施，存在潜在进一步下行风险；对东盟则可能部分受到东盟国家工业生产快速修复的影响，市占率已经降到疫情前附近水平。

    　　二、进出口分项数据

    　　风险提示：外需变化超预期

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