复苏的征途系列一：银行股新一轮系统性估值抬升

复苏预期+城投化债 +息差企稳，系统性抬升银行股估值中枢9 月下旬宏观政策重大转向，近期财政政策开始发力，经济复苏预期和市场风险偏好全面上行，银行股作为典型的顺周期资产，估值迎来系统性抬升。城投化债是本轮财政政策的核心聚焦，带来银行业整体资产质量的风险改善预期。同时，今年以来虽然房贷等资产端利率仍在持续下行，但存款付息率也开始持续有效下降，净息差经历过去五年大幅收窄后，二季度已经接近企稳，监管层也明确表态将维护净息差稳定，改善银行业绩预期。

    低估值依然是银行股清晰的核心优势，目前A 股银行板块静态PB 估值区间0.34x~1.03x，以2024 年预期PB 估值来看依然全面“破净”。低估值优势和高股息安全垫，使银行股成为当前攻守兼备的核心品种。2023 年以来板块以国有大行为核心，以高股息红利价值为逻辑完成第一轮系统性重估，主要修复过去不合理的过低估值。本轮宏观政策重大拐点以后，银行股将以复苏预期为逻辑进入第二轮重估，估值中枢系统性抬升，优质银行股将有序重返1xPB。

    以化债为核心，四大风险领域均出台政策改善资产质量预期我们强调资产质量是银行股估值的生命线，而城投是我国银行资产质量的生命线。近年来投资者最关注房地产风险，但房地产对公贷款的规模占比在大型银行中相对低，并且以存量业务为主，已经经历三年处置化解。城投相关资产在大部分银行的比例权重都较高，在区域型银行中占比尤其高。虽然城投类资产长期以来并未明显暴露不良，但全球投资者对这类风险的持续担忧，成为压制我国银行股估值的核心因素，港股市场的大型银行也因此长期深度折价。从历史上来看，2014 年末、2019 年等重点化债阶段，银行股估值均经历系统性抬升，2023 年四季度新一轮化债启动后，银行股初期下跌主要反映市场对净息差和资产端收益率的担忧，但2024年后相关个股重新上涨，清晰反映出资产质量预期才是估值的核心影响因素。

    除了化债改善城投风险以外，本轮政策组合还涉及多个风险承压领域。例如房地产政策进一步加码，普惠金融领域针对小微企业的无还本续贷政策全面扩容，零售领域财政发力改善居民收支和就业、帮扶困难群众等。因此，系统性的风险预期改善理应带来系统性的估值提升。

    关于对国有大行进行财政注资，将强化大型银行的经营稳定性，同时为未来支持实体经济宽信用预备充足的信贷资源。虽然增资可能对股息存在一定程度的摊薄影响，但预计增资价格将高于股票市价，同时增资后资本更充裕，将锁定30%左右的分红比例不会下降，增强股息确定性，提升目标估值。我们认为市场将大型银行增资的影响理解为中性偏利好。

    投资建议：看好银行股系统性估值抬升

    1）化债逻辑下，我们认为各地区头部城商行将系统性估值抬升，推荐杭州银行（资产质量和利润增速冠军）、江苏银行（PB 估值最低的头部城商行，股息率优势突出）、齐鲁银行（具备扩表成长潜力的优质城商行）、青岛银行（业绩增速突出，对区域资产质量敏感）。2）复苏预期和市场风险偏好上行逻辑下，重点推荐招商银行（顺周期银行股龙头，外资加仓首选标的）、常熟银行（业绩增速长期优异，股价调整充分）、瑞丰银行（外延扩张特色+估值优势突出）。3）国有大行红利价值继续修复，重视目前估值更低和对城投风险改善更敏感的H 股。

    风险提示

    1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。

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