固收深度报告：一文了解化债“较大规模”是多大?

　　事件

    　　2024 年10 月12 日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，具体规模将待履行法定程序后再向社会作详尽说明：财政部部长蓝佛安于2024 年10 月12 日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，并于会议上强调该项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，助力地方腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。

    　　观点

    　　第5 轮地方债务置换举措“箭在弦上”：1）第1 轮化债（2015-2018 年）：

    　　通过由财政部向地方下达地方政府债券额度用于置换存量债务，将截至2014 年末全国地方政府负有偿还责任的约15.4 万亿元的非债券形式债务余额转化为债券形式的显性地方债务。在2015-2018 为期近3 年的时间里，全国31 个省、直辖市、自治区发行约12.4 万亿元的“地方政府置换债”，并于2018 年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。2）第2 轮化债（2019 年）：通过对贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6 个地区的建制县的部分隐债发行约1,758 亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点。3）第3 轮化债（2020 年12 月-2022年6 月）：通过先后发行共计约1.1 万亿元的“地方政府特殊再融资债券”，拉开后续进一步推进以全域无隐债为进阶目标的化债工作帷幕。

    　　4）第4 轮化债（2023 年9 月至今）：此轮化债力度较大且推进速度较快，各地方政府于2023 年4 季度期间完成近1.4 万亿元的特殊再融资债的发行投放，2024 年1-9 月期间继续发行约1,132 亿元的特殊再融资债，完成共计逾1.5 万亿元的存量隐性债务置换目标。5）第5 轮化债：

    　　本轮隐债化解工作或将在规模上力度空前，预计应显著高于过去4 轮化债工作所匹配的地方政府债限额；在方式上接近第1 轮化债工作，即以调高地方债务限额为抓手，而非仅加快消耗限额与余额之间的差额；在工具上与第3 轮化债工作相似，即继续采用相对成熟的“地方政府特殊再融资债券”为置换载体，并同时搭配一定体量的新增地方政府专项债（未披露“一案两书”）用于支持地方政府化债；在目标上或较此前4 轮化债工作更为宏大，或将针对未来3 年的隐债化解工作进行统筹规划，为2025-2027 年分别给予适当的限额规模，从而从减轻地方政府债务负担、降低违约风险、维护信用资质的角度打开地方经济增长空间。

    　　第5 轮地方债务置换限额预测：1）置换限额下限预测：过去4 轮化债工作中的地方债务置换额度或可视为本轮地方债务置换限额的下限，其中第1 轮置换的年平均置换规模约4.2 万亿元，第2 轮置换因系试点故规模较小，不足2 千亿元，第3 轮置换总规模约1.1 万亿元，第4 轮置换总规模约1.5 万亿元，因此综合而言，2025 年单年增加的地方债务置换限额或不低于4.5 万亿元，2025-2027 年一次性增加的地方债务置换限额合计或不低于13 万亿元。2）置换限额上限预测：a）隐债化解负增长率：根据10 月12 日的财政部发布会中提出的“2023 年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018 年摸底数减少了50%”，我们可以推测在2018-2023 年的5 年期间，隐债规模以约13%的年化负增长率压降，结合当前约39.7 万亿元的城投有息负债规模，测算可得2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于5.5 万亿元。b）3 年达成隐债清零：若从134 号文所提示的于2028 年以前完成全部地方存量隐债的置换工作这一方向出发，假设财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的40%，测算可得2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于6.3 万亿元。c）中央政府赤字率空间：若对2025 年的赤字规模进行扩张性预测，假设2024、2025 年GDP 现价同比均大致为5%左右，则2025 年的GDP 现价约为139 万亿元，按照全球5%的赤字率测算可得2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于7 万亿元。

    　　3）综上，我们认为本次财政部提出的“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的具体总规模或介于13 万亿元至16.5 万亿元之间，其中2025 年单年增加的置换限额或介于4.5 万亿元至5.5 万亿元之间，化债支持力度之大彰显中央政府全力解决地方债务风险问题的决心。

    　　第5 轮地方债务置换对经济及债市的影响：1）对于GDP 存在正面影响：一个可能的传导路径是通过以低息的特殊再融资债置换高息的隐性债务的方式来减轻地方政府的利息偿付负担，并将节约的利息用于投资、建设等。根据测算结果可得此轮地方债务置换后可以减免的利息支出规模或近1 万亿元，对应到2025 年的GDP 同比，则大约可以提高0.8 个百分点。2）对于信用债存在正面影响：a）较大规模的地方债务置换在短期内将对城投板块形成显著利好，且考虑到信用债在经历2024年8 月中下旬的阶段性调整、9 月的横盘震荡以及9 月末的大幅调整，当前已处于可积极入场点位。b）进一步结合各地区在过去4 轮化债工作中所取得的置换额度而言，整体的额度分配呈现以点及面、以自主申报转为宏观调控的态势，因此我们认为债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域预计仍可更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，从而在维护地方政府信誉的同时为当地的经济发展创造良好环境，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域由于此前尚未获得显著的发行额度分配，因此推测本次较大规模的地方债务置换额度亦将开始明显惠及此类区域，从而驱动全国层面上的隐债置换进度由当前的50%完成度向100%全面化解进发。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，在安全边际有望明显增厚的前提下，建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈政策落地、预期兑现过程中3-5 年期、AA 及AA-级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。

    　　风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。

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