利率周记(10月第2周)：对本轮债市回调与赎回潮的再思考

　　利率“快下”+“ 快上”，今年的债市急跌有何特征？

    　　“急跌”是近期债市回调的主旋律。今年以来伴随着利率的快速下行，债市一共出现了5 次较为明显的回调，触发因素不尽相同，如防范金融风险、央行对利率曲线调控、政策超预期……

    　　我们观察到，在利率中枢的下行过程中，通常可能出现两种走势：其一是利率上行后重新回落或震荡，其二是利率出现拐点持续上行（如2020 年4 月），对于前者而言“每调买机”是较为合适的策略，也是今年以来胜率较高的配置方法；对于后者而言，利率的持续上行则需回归基本面验证。

    　　为何每次回调都是“急跌”而非“慢跌”？我们对年初以来的5 次回调进行梳理，以10Y 国债到期收益率为例，其上行幅度均在8bp 以上，且持续时间通常在1 周左右，在不考虑日内波动的情况下，利率的上行幅度已经明显高于往年。究其原因，一方面，从赔率与胜率的角度来看，在利率处于新低的环境下，继续下行的赔率与胜率均在降低，在利空因素触发时止盈心态使得利率的上行程度明显加快；另一方面，在4 月禁止“手工补息”后，银行存款流出使得非银机构“钱多”，而该类机构如基金及产品，其负债端相对而言天然不稳定，其交易风格偏向右侧，因此加大了债市的波动。此外，也有市场情绪的影响如稳增长与防金融风险之间的平衡……

    　　债市急跌引发赎回担忧，这次有何不同？

    　　本轮债市急跌引发的赎回潮主要冲击在于信用端。在“924 新政”后市场的风险偏好明显回升，资金由债市流向权益市场的趋势加大，而信用利差已经从8月中旬开始走阔，以AAA 级5Y 中短票与5Y 国开债到期收益率之差观测，该信用利差由8 月16 日的18bp 走阔至10 月9 日的60bp，而在今年以前的多次债市急跌中，信用利差整体依然出于下行趋势。

    　　通常而言我们可以从理财、债基的规模、净值（破净率）两个角度对其赎回程度进行观察，而上周我们发现，基金全周对于现券的卖出量超5000 亿元，但其中利率债（以政金债+国债为主）的占比并不高，基金主要卖出品种为二永债与其他信用债，而理财、券商资管与信托等产品则是信用债的主要买盘，而在历次相对较大的赎回潮中，其他非银机构通常也会呈现抛售信用债的情况，即使考虑存在部　　分银行一级认购、二级分销的特征，由于理财近年更多将基金作为流动性管理工具使用，这一现象或说明其存在“左手赎回、右手买入”的操作，实际并未明显悲观。

    　　观测理财与基金赎回压力的另一大视角——加权平均持仓成本如上文所述，理财与债基的规模、净值可作为观测其赎回程度的两大视角，而基于现券交易数据，我们构建了加权持仓成本这一指标（详见《从离散到连续，机构行为研究进阶》，发布日期2024/7/5），构建逻辑为根据理财、基金对于不同期限券种的净买入情况与该券种的到期收益率进行加权（仅针对净买入），对于净卖出而言，将其与截至该交易日基金/理财的综合持仓成本进行加权。

    　　从结果来看，今年多次债市调整对基金理财均造成一定赎回压力，但仍明显小于2022 年11 月。对于基金与理财，我们计算了当年年初至不同时点其对于10Y 国债的加权持仓成本，从结果来看，以基金为例，2022 年11 月14 日、2024 年4 月29 日、2024 年7 月8 日、2024 年8 月12 日、2024 年9 月29日，其对于10Y 国债的加权持仓成本分别为2.69%、2.28%、2.27%、2.23%、2.18%，对应利率高点为2.84%、2.35%、2.29%、2.25%、2.25%，10Y 国债到期收益率最高点分别超过其持仓成本14bp、7bp、2bp、2bp、7bp。因此，从该指标看几年以来两轮较大的赎回分别发生在4 月末与9 月末，但压力仍明显小于2022 年11 月。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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